2018年2季度策略会专题报告：睡美人的“苏醒”

请务必阅读正文后的声明及说明[Table_MainInfo][Table_Title] 2018 年 2 季度策略会专题报告 睡美人的“苏醒” 报告摘要： [Table_Summary]债牛是否回归要观测三个层次：即基本面，流动性，监管的冲击三个方面，具体的思路是：首先通过判断基本面的强弱来决定中枢是否下移；其次、通过分析资金面宽松程度来决定收益率波动的幅度变化；再次、分析监管边际变化研究债市行情的持续性；在综合分析的基础上得出我们对二季度债市回暖充满信心，特别是在《资管新规》正式稿颁布后，其影响较预期相比更为轻松，证实我们的观点： “债市如回春日之阳景，行情如睡美人之苏醒”。 2018 年基本面分析：经济基本面的强弱决定债券市场长端利率的变化，虽然我们预计今年实际 GDP 的增速仍将保持 6.7%~6.8%的水平，与上年相比差距不大（2018 年一季度实际 GDP 增速为 6.8%也印证了我们的观点），但是受产出缺口减少的影响，GDP 的平减指数有所下降，根据我们的预测2018年GDP 平减指数将有可能下降至3.85%，因此整体名义 GDP 的增速约处于 10.55%。不仅名义 GDP 增速有所下降，1 季度各项宏观数据的表现也显示出宏观经济的压力仍存。一季度数据对我们的判断进行了印证，目前内外需求疲软，对债市走强形成支撑。 除了基本面之外，资金面也呈现边际转松的趋势：海外货币政策对于国内压力较小，同时美联储加息后央行跟加 5BP 首次显示出央行货币政策有转松的迹象。除此之外，无论是公开市场操作、财政存款释放，以及债券市场供应，国内货币政策在边际上也发生了变动，特别是央行降准臵换起到“降准降息”双重作用更显示出货币政策的边际转松的趋势，对 2 季度债市起到利好的作用。 而监管方面：我们认为，监管是 2018 年债市乃至整个金融市场的重要变量，但从近期监管（尤其是《资管新规》正式稿）的态度看，监管的目的绝不是将债券市场、非标、资管一棒子打死，只要在制度的约束下，新的金融监管框架可以完成“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务，进一步的监管政策依然会在保证金融市场以平稳的状态过渡到新的监管框架。监管对债市影响尚未结束，但监管对债市的负面冲击已经走在了减弱的道路上。 结论：整体来说：基本面决定债市的收益率中枢将有所下行。资金面上：海外压力有限，国内货币政策态度不变。而资金面的好转决定着利率上下波动的幅度。监管：虽未出清，但不宜过度悲观，同时《资管新规》颁布内容上较预期减弱，对债市呈现利好。因此，我们认为债市这个“睡美人”正苏醒，如我们结论的标题一般“债市如回春日之阳景，行情如睡美人之苏醒”。具体的收益率点位：我们预计 2 季度 10 年期国债收益率中枢将降至 3.6%，波动范围在3.3%~3.9%间；国开债中枢位于 4.6%，波动的范围 4.3%~4.9%。 [Table_Invest] [Table_Report]相关报告 《东北证券 3 月工业企业利润点评：价格需求拖累利润增长，双需不足依然看好债市》 2017-04-30 《东北证券固收大类资产专题：站在 2018 年1 季度看原油，中枢抬升，震荡加剧，关键节点将至》 2018-04-19 《东北证券监管与债券市场专题之一：2018年监管框架与机构资产配臵选择》 2018-03-26 《东北证券固收专题报告：2018 年债市供给压力大不大？》 2018-03-01 《东北证券固收 2018 年度策略报告：行到水穷处，坐看云起时》 2018-01-01 《东北证券 2017 年利率债四季度投资策略：黑暗之后，光明何时来？：》 2017-11-26 [Table_Author] 证券分析师：李勇 执业证书编号： S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 liuchenhan@nesc.cn 研究助理：付昊 执业证书编号：S0550118020005 010-58034578 fuhao@nesc.cn 研究助理：邹坤 执业证书编号：S0550518010025 010-58034586 zoukun@nesc.cn 证券研究报告 发布时间：2018-7-30 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 56 目 录 1. 2005~2018 年 13 年间债券牛市大盘点 .................................................. 5 1.1. 2005~2013 年 13 年间债券牛市大盘点 .................................................................5 1.2. 可怕的“一致性预期”...........................................................................................6 2. 经济决定债牛的中枢—基本面的分析 .................................................. 7 2.1. 经济整体表现较弱...................................................................................................7 2.2. “三驾马车”的具体分析.......................................................................................8 3. 流动性决定债市的波动区间—资金面的分析 ................................... 18 3.1. 海外因素对流动性压力较小.................................................................................18 3.3. 国内流动性压力分析.............................................................................................23 4. 监管框架进一步完善—2 季度监管边际减弱 ...................................... 31 4.1. 2017-2018 金融监管时间轴及重要监管文件梳理 ..............................................31 4.2. 新监管框架已然成型——金稳会统筹下的一行两会” .............................