厦门钨业(600549)三大主业持续发力，钨业龙头未来可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 02 月 04 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 首次） 当前价： 24.53 元 厦门钨业（600549） 有 色金属 目标价： 33.26 元（6 个月） 三大主业持续发力，钨业龙头未来可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：黄腾飞 电话：13651914586 邮箱：htengf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.18 流通 A 股(亿股) 14.11 52 周内股价区间(元) 14.37-29.98 总市值(亿元) 347.95 总资产(亿元) 324.21 每股净资产(元) 6.32 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）光伏钨丝金刚线替代路线清晰，下游供不应求，23年公司光伏细钨丝产能将达到 845亿米，有望成为公司业绩新引擎；2）制造业复苏有望带动刀具市场需求放量，业绩增长可期；3）23年公司磁材产能将提升至 1.2万吨，在下游钕铁硼需求高景气的带动下，公司磁材销量有望高增，成为新的利润增长点。  钨钼：钨行业龙头，光伏细钨丝蓄势待发。公司业务覆盖钨矿-钨冶炼-钨粉-钨制品完整产业链。上游：目前公司钨精矿自给率约为 30%，为后端钨产品深加工提供了稳定的资源保障。中游：公司是全球最大的钨冶炼企业，产能规模全球第一，预计 2023 年 APT/钨粉末产能均为 3 万吨。下游：刀具市场国产替代有望加速，预计公司 2023年整体刀具/数控刀片产能将分别增加 200/1000万件。钨丝金刚线替代路线清晰，前景广阔，根据我们测算，2025年光伏用细钨丝市场规模将达到 122.5 亿元，2023 年公司光伏细钨丝产能将达到 845 亿米。  能源新材料：锂电正极材料一流供应商，技术行业领先。公司钴酸锂市占率稳居全球第一，三元材料市占率排名前列。公司锂电正极材料主要以高电压系列产品为主，技术行业领先，并与下游中创新航、比亚迪、ATL 等优质客户深度绑定。公司加快正极材料产能建设，预计 2023年海璟基地将新增 4.5万吨三元产能，2 万吨磷酸铁锂产能，正极材料整体产能将提升至 15.5 万吨。  稀土：坐拥稀土完整产业链，磁材产能快速扩张。公司是我国大型稀土企业集团的牵头企业之一，由于资源储备不足，公司持续发力下游磁材领域，2023年公司磁材产能将提升至 1.2 万吨。根据我们测算，国内 2022-2025 年高性能钕铁硼下游总需求 CAGR 为 23.2%，在下游需求高景气的带动下，公司磁材产销量有望双增，成为新的利润增长点。  盈利预测与投资建议。预计公司未来三年归母净利润复合增速为 36.9%。综合我们对公司三大业务板块分部估值的结果，我们预测公司 2023 年合理市值为471.8 亿元，对应 PE 为 21倍，对应股价为 33.26元/股，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：下游需求或不及预期、市场竞争或加剧、募投项目建设及达产进度或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 31852.20 48940.41 58040.84 68585.83 增长率 67.96% 53.65% 18.59% 18.17% 归属母公司净利润（百万元） 1180.53 1451.91 2289.86 3025.63 增长率 92.24% 22.99% 57.71% 32.13% 每股收益 EPS（元） 0.83 1.02 1.61 2.13 净资产收益率 ROE 13.32% 14.18% 18.57% 20.12% PE 29 24 15 12 PB 3.88 3.38 2.83 2.34 数据来源：Wind，西南证券 -30%-14%1%17%33%48%22/222/422/622/822/1022/1223/2厦门钨业 沪深300 仅供内部参考，请勿外传 公 司深度报告 / 厦 门 钨业（600549） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）钨钼产品类别中，APT、钨钼粉末、钼酸铵无新增产能投放，销量维持低速增长；整体刀具、数控刀具、光伏用细钨丝受益于新增产能大幅投放，同时下游需求加快，未来三年有望迎来爆发式增长。预计 2022-2024 年整体刀具销量同比+11%/+19%/+12%；数控刀具销量同比+8%/+45%/+21%；细钨丝销量同比+168%/+142%/+55%。受益于新增产能放量+需求复苏，公司钨钼板块 2022-2024 年毛利率分别为 22.3%/25%/27%。 2）能源新材料板块未来三年受益于产能的大幅投放，销量有望同比大幅增长，但在新能源汽车预期增速下滑的影响下，价格中枢将有所下移。预计 2022-2024 年三元材料销量同比+80%/+35%/+43%，均价同比分别+120%/-10%/-5%，能源新材料板块毛利率呈缓慢下降趋势，分别为 8%/8.1%/7.7%。 3）稀土板块未来三年主要受益于下游磁材产能的大幅释放，上游产品将保持稳定，预计2022-2024 年磁材产品逐步放量，销量分别同比-3%/+40%/14%，均价同比+30%/-5%/-2%，毛利率缓慢提升至 12.1%/12.6%/13%。 区别于市场的观点 市场认为光伏用钨丝金刚线替代钢丝金刚线存在高成本问题且硅料的持续下跌对替代的经济效益逐渐收窄。钢丝金刚线厂商也在研发更加细化的钢丝，若钨丝线径不能领先钢丝 5 um以上的技术优势，则替代前景需要进一步验证。 我们并不否认目前光伏用细钨丝存在高成本问题，但在硅片薄片化的趋势下，我们认为钨丝金刚线替代高碳钢丝金刚线的逻辑来源于 N 型电池降本对于 P 型电池的取代。目前 N 型电池技术已经成熟，未来将逐步代替 P 型电池成为主流并进一步薄片化。钢丝金刚线切割更薄硅片会导致较高的碎片率，严重影响良率，目前最为成熟的解决方案为钨丝金刚线。除此之外，钨丝母线成材率的提升也将降低钨丝金刚线价格，提升钨丝金刚线替代钢丝金刚线的经济效益。根据我们测算，以 36 um 钢丝金刚线作为基准，34 um 钨丝金刚线在硅片厚度达到 140um 时，单片硅片价格在 3.0-5.4 元均能实现价值增益。因此，在钨丝线径不断细化、硅片薄片化持续推进、钨丝母线成材率不断提升的背景下，钨丝金刚线替代高碳钢丝金刚线的路线较为明确，替代空间广阔。 股价上涨的催化因素 光伏用细钨丝产能释放；刀具市场需求复苏超预期。 估值和目标价格 预计 2022-2024 年归母净利润复合增速为 36.9%。综合我们对公司三大业务板块分部估值的结果，我们预测公司