专题策略：全面注册制改革对A股生态影响几何？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：徐驰 执业证书编号 执业证书编号：S0740519080003 Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003 Email:zhangwy@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [1]全面注册制的启动对市场影响几何？——策略周刊 20230204 [2]“暖冬行情”进行时：关注资本市场改革利好下的券商板块 投资要点  一、站在大国博弈角度，资本市场为什么作用非凡？ 伴随大国博弈格局的纵深演绎，以中美为代表的大国阵营全方位“竞争”或将越演越烈，在“百年未有之大变局”的新时代背景下，建立更能体现高质量发展和时代特色的中国特色现代资本市场已是当务之急，资本市场建设要能更好地符合以下国家战略：持续升级资本市场高效配臵资源的“枢纽”功能；完善畅通资本市场“双向循环”功能；助力我国产业结构升级及高端制造业的崛起。  二、激活疫后经济修复：资本市场能否吸纳“超额储蓄”？ 我国居民部门囤积了大量“超额储蓄”，盘活“超额储蓄”对于经济复苏具有推动作用。鉴于我国居民在疫情期间资产负债表受损，居民收入预期持续低迷，且在人口周期逆转、“房住不炒”以及大幅度刺激房价预期政策或难推出等因素影响下，居民超额储蓄难以“顺畅”流入消费、房地产领域。因此，盘活疫后经济活力一方面将取决于如何解决土地财政消减压力；另一方面取决于资本市场能否承担“超额储蓄”蓄水池，间接增加对实体企业的直接融资力度。在我国土地财政向股权财政转变，以及资本市场深化改革增强对投资者吸引力的背景下，全面注册制的推进能够有效完善市场的“价值发现”功能，承担居民超额储蓄的蓄水池，有利于提升 A 股上市企业的整体质量，助力具有成长性新兴科技及优质央企龙头的估值修复。  三、如何理解“全面注册制”带来的生态变化？ 本次全面注册制的启动把握了“一个统一”，即：统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。主板作为此次改革的重点，一方面，明确了其“大盘蓝筹”的板块定位，我国多层次资本市场的定位更加清晰；另一方面，设定了“差异性”的多元上市条件，进一步提升市场包容性，在复制推广双创板块成熟制度的同时优化了自身的基础制度；此外，进一步完善了新股询价定价机制，一二级市场价差有望缩小。但需要强调的是，本次主板注册制仅是全面注册制改革的工作之一，对各板块的首发、再融资、并购重组、发行交易、持续信披等全面改革，建立健全资本市场功能，促进上市公司高质量发展，才是本次改革的最终目的。  四、全面注册制在我国的实践具有哪些“中国特色”？ 全面注册制作为中国特色现代资本市场建设的重要工作之一，其制度本身也充满“中国特色”。其中，一个最鲜明的表现在于：我国注册制的目的并不是简单地上市扩容，而是如易会满主席反复强调的，“要把好市场入口和出口两道关口，促进资本市场健康发展”，这意味着我国虽然已经形成了多层次的资本市场，上市门槛也有所降低，但这种放松仍是“灵活的放宽”，我国依然在企业上市退市方面有明确的标准。最值得注意的是，全面注册制的“中国特色”还体现在对于上市公司所属行业具有明确导向，证监会将对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关，未来，高新技术产业和战略新兴产业将是资金扶持的重点，预计相关领域产业在资本市场会有更多发展机会和资源倾斜。  五、全面注册制启动带来的投资启示 对于 A 股市场而言，参考 07 年股权分臵改革、12 年创业板改革、19 年科创板注册制等经验，历史上大牛市必然伴随大融资，故今年至明年市场或存在指数级别牛市的基础，但注册制加速这一逻辑主线在当前更像是去年四季度“暖冬行情”利好的阶段性兑现，因此短期保持谨慎乐观；对于港股市场而言，全面注册制有利于平衡 AH 股的溢价程度，推进 A 股市场和港股市场估值体系关系的进一步深化，港股折价程度较高的央企龙头值得关注。 从市场风格来看，全面注册制启动或带动更多成长型企业上市，“优胜劣汰”下更利好业绩稳定、公司治理完善的大盘蓝筹，而相对利空中小市值、壳公司、垃圾股等。从行业表现来看，全面注册制利好券商板块，尤其是优质的龙头券商；科技股伴随上市公司队伍扩容，估值或有所折价，符合国家战略发展方向的优质细分龙头科技公司表现更佳；在全面注册制推动整体市场估值提升以及中国特色估值体系的建设下，国有上市企业估值有望修复。  风险提示：全面注册制落地不及预期、美联储货币政策变化超预期、全球地缘风险加剧等。 全面注册制改革对 A 股生态影响几何？ 证券研究报告/专题策略 2023 年 02 月 08 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题策略 内容目录 一、站在大国博弈角度，资本市场为什么作用非凡？ ............................................ - 3 - 二、激活疫后经济修复：资本市场能否吸纳“超额储蓄”？ .................................... - 4 - 三、如何理解“全面注册制”带来的生态变化？ ........................................................ - 7 - 四、全面注册制在我国的实践具有哪些“中国特色”？ ............................................ - 9 - 五、全面注册制启动带来的投资启示 .......................................................................- 11 - 图表目录 图表 1：我国制造业增加值自 2007 年以来整体呈下降趋势 .................................. - 4 - 图表 2：2022 年我国金融机构境内住户存款同比大幅增长 ................................... - 5 - 图表 3：2022 年我国居民当前收入感受指数和未来收入信心指数大幅下降 ....... - 5 - 图表 4：地方国有土地使用权出让收入占地方政府性基金预算本级收入比重连续两年下降 ................... - 6 - 图表 5：2022 年创业板和北交所上市企业数量占 A 股市场比例达 64.02% ......... - 8 - 图表 6：主板注册制前后境内发行人上市条件变化 ................................................ - 8 - 图表 7：我国多层次资本市场建设下企业资本路径的多元选择 .......................... - 10 - 图表 8：科创板、创业板和北交所行业导向具体规定 ...........................................- 11 - 图表 9：A 股相对港股有更高的溢价水平 ..........