昆仑万维(300418)多领域布局AIGC，主业稳健

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 昆仑万维 (300418 CH) 多领域布局 AIGC，主业稳健 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 24.88 2023 年 2 月 09 日│中国内地 文化娱乐 主业稳健夯实基本盘，多领域布局 AIGC，音乐相对领先 公司在 22 年 12 月发布 AIGC 全系列算法与模型，旗下产品包括天工巧绘SkyPaint、天工乐府 SkyMusic、天工妙笔 SkyText、天工智码 SkyCode，覆盖图像、音乐、文本、编程等多模态，其中音乐领域保持领先，据互动易，公司旗下 Opera 浏览器计划接入 ChatGPT 功能。此外公司主业稳健，夯实基本盘，其中 StarX 降本增效持续增厚利润；Opera 业绩高速增长；Ark Game 国内储备有《圣境之塔》；闲徕互娱筑基现金流。我们维持 22-24 年归母净利预测 10.42/12.17/13.98 亿元，分部估值法计算市值 294 亿元（Star Group 4.5X 2023PS，Opera 4.5X 2023 PS，游戏业务 13.0X 2023 PE），对应目标价 24.88 元（前值：15.89 元），维持“买入”评级。 AIGC 音乐行业领先，与头部 B 端客户达成合作，加快商业化落地 据公司官网，昆仑万维旗下的天工乐府 SkyMusic 是国内第一款商用级作曲AI 模型，和弦准确率达到 92.5%，远超目前行业最佳 64.7%，同时支持中文/英文/法文等 31 种语种，能够实现从旋律/文案素材生成歌词，支持全球化曲风。目前天工乐府已经在全球 180 个音视频平台发布了 20 首 AIGC 歌曲。在企业端，天工乐府已经与多家头部客户达成合作，包括音乐、汽车、游戏、教育、时尚、娱乐等多个行业。未来天工乐府还有望和旗下的 K 歌应用 StarX 加强合作，丰富其内容曲库。 图像/文本/编程 AI 生成持续探索 除音乐外，公司在图像、文本、编程等 AIGC 领域亦持续探索。AI 图像方面，天工巧绘 SkyPaint 采用全球第一款多语言 Stable Diffusion 分支模型，兼容 Stable Diffusion，支持中英双语输入实现文字生成图像，目前已经在微信小程序上线。AI 文本方面，天工妙笔 SkyText 采用开源 GPT 中文预训练大模型，提供包括续写、对话、中英翻译、内容风格生成、推理、诗词对联等功能。AI 编程方面，天工智码 SkyCode 支持 python、Java、C、php、go、swift 等 10 余编程语言。 StarX 降本增效，Opera 高增，闲徕筑底现金流，期待《圣境之塔》上线 据公司公告，海外社交平台 StarX 降本增效，有望持续增厚公司利润；Opera业绩高速增长，截至 22 年末 Opera GX 月活跃用户超 2,000 万；Ark Game的自研游戏《圣境之塔》已经在欧美及日韩上线并取得亮眼表现，国内方面已获版号，后续上线有望贡献业绩增量；闲徕互娱 22 年受大环境影响利润虽有下滑，但仍贡献足量现金流。此外公司在 AIGC 领域加码布局，长期成长可期。我们看好公司的前景，维持“买入”评级。 风险提示：版号发放不及预期，游戏表现不及预期，AIGC 发展不及预期等。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 周钊 SAC No. S0570517070006 SFC No. BQA910 zhouzhao@htsc.com +(86) 10 5679 3958 联系人 王星云 SAC No. S0570121100014 wangxingyun@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 24.88 收盘价 (人民币 截至 2 月 8 日) 20.86 市值 (人民币百万) 24,677 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 281.16 52 周价格范围 (人民币) 12.13-20.98 BVPS (人民币) 10.11 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,740 4,850 5,168 5,873 6,609 +/-% (25.72) 77.05 6.55 13.64 12.53 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,993 1,547 1,042 1,217 1,398 +/-% 285.54 (69.02) (32.66) 16.84 14.90 EPS (人民币，最新摊薄) 4.22 1.31 0.88 1.03 1.18 ROE (%) 69.50 15.42 9.59 10.18 10.55 PE (倍) 4.94 15.94 23.68 20.26 17.63 PB (倍) 2.55 2.38 2.17 1.96 1.77 EV EBITDA (倍) 4.62 14.57 19.55 15.53 14.11 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)2591214171921Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(人民币)昆仑万维相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 昆仑万维 (300418 CH) SOTP 估值 1）StarX 我们采取 PS 法对 StarX 进行估值。选取 YALLA、赤子城科技、腾讯音乐作为可比公司。据 Bloomberg 一致预期，23 年可比公司 Bloomberg 一致预期 PS 均值为 2.0X。我们维持StarX 22-24 年收入预期 17.05/19.33/21.71 亿元，考虑到 StarMaker 社交性强，买量成本相对较低，利润率水平有望持续提升，我们给予 Star Group 23 年 4.5X PS，对应市值 87亿元。 图表1： Star Group 可比公司估值表（Bloomberg 一致预期） 股票代码 股票简称 总市值（亿元） PS 营业收入（亿元） 22E 23E 24E 22E 23E 24E YALA US YALLA 50 2.4 2.2 2.3 21 23 22 9911 HK 赤子城科技 21 0.7 0.5 0.4 30 42 55 TME US 腾讯音乐 954 3.4 3.2 3.0 282 294 314 平均 2.0X 注：截至 2023 年 2 月 8 日 资料来源：Bloomberg、华泰研究 2）Opera 我们采取 PS 法对 Opera 进行估值。选取 AMAZON、百度、腾讯、Meta、雅