交通运输行业深度研究-公路铁路：出行复苏展望与海外观察

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 交通运输 公路铁路：出行复苏展望与海外观察 华泰研究 交通运输 增持 (维持) 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 京沪高铁 601816 CH 5.89 买入 安徽皖通高速公路 995 HK 8.92 买入 深圳高速公路股份 548 HK 9.76 买入 皖通高速 600012 CH 7.87 买入 粤高速 A 000429 CH 8.90 买入 招商公路 001965 CH 8.89 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 2 月 07 日│中国内地 深度研究 核心观点：出行复苏进行时，盈利增长有望兑现 阔别三年，春运“人从众”再现勃勃生机。高速公路春运客车流量已超越2019 年，铁路客运量也从 2022 年 Q4 底部快速回升。当前市场对春运结束后的出行趋势仍存在较大分歧。观察海外情况，我们认为公路铁路客流将持续复苏，即便发生新一轮感染，长期恢复趋势或不受影响。展望国内，客流恢复到疫情前并非终点，潜在出行需求已不断累加。当前公路铁路估值尚未修复到疫情前水平。在铁路板块，我们推荐受益于客流回升与票价上涨的京沪高铁。在公路板块，我们认为 2023 年盈利增速高且股息率高的标的可能获得更多青睐，推荐皖通高速 A+H、深高速 H、粤高速 A、招商公路。 三年积蓄动能释放，春运“烟火气”回归 伴随防疫措施持续优化，民众出行意愿显著回升。在春节前 15 天，全国公共交通客流（包括民航、铁路、巴士和营运小客车、水运）恢复到 2019 年同期的 53%，其中铁路恢复至 76%，私人交通客流（指高速公路小客车流量）恢复到 112%，总客流较 2022 年 Q4 显著回升。除夕至初六，铁路和高速公路客流进一步恢复至 2019 年同期的 83%和 116%。考虑大学生与外出农民工已提前返乡，节前返乡数据或低于潜在水平，节后回城数据表现更好。特别是在正月初五至十六返程高峰，铁路和高速公路客流已恢复到 2019年同期的 94%和 128%，彰显回城务工需求的韧性。 恢复到疫情前并非终点，潜在出行需求不断累加 2022 年末，汽车保有量已较 2019 年末增长 22.7%，名义 GDP 增速已增长22.1%，工业增加值已增长 16.7%。结合高速公路车流量与上述前瞻指标的弹性系数（历史约为 1.1x），我们测算当前高速公路客车流量的潜在水平较2019 年增长约 23%，货车流量的潜在水平增长约 22%。结合铁路客运量与名义 GDP 的弹性系数（历史约为 1.0x），考虑商务出差频率或低于疫情前，我们测算当前铁路客运量潜在水平较 2019 年增长约 17%。考虑客流恢复到潜在水平仍需要时间，我们预计 2023 年高速公路客车流量较 2019 年增长15-20%、货车流量增长 20-25%，预计铁路客运量恢复到 2019 年的 90%。 海外疫后出行持续修复，私人交通节奏更快 纵观美国和日本出行复苏情况，私人交通的恢复节奏比公共交通更快，短途出行的恢复时间比长途出行更早。私人交通与短途交通的代表是高速公路，而铁路、航空则属于公共交通、长途出行。从德国、法国、意大利、西班牙等高铁强国的经验看，铁路客运量从疫情前的七成左右到完全恢复需要 2-4个季度时间。放松出行限制是航空和铁路等长途客流复苏的重要催化剂。远程办公比例的提升会降低城市内交通的恢复程度。在放松疫情管控后，各国经历多轮感染高峰的冲击。每轮感染高峰来临时，客流在短期会受到拖累，公共交通降幅大于私人交通；感染高峰过后，出行频次又回到长期趋势水平。 公路铁路估值修复尚未完成，仍有参与机会 从估值水平看，公路指数股息率达到 4.6%，大幅高于 2019 年 3.6%的均值。公路指数股息率减去 10 年国债收益率可得到风险溢价率。由于公路板块股息率上升、无风险利率下降，当前风险溢价率（1.7pp）大幅高于 2019 年（0.4pp），显示估值修复尚未完成。京沪高铁市净率低于 2020 年初水平。自 2020 年 1 月上市以来，高铁客流受疫情影响较大，导致京沪高铁股价低靡。公司当前 PB（LF）（1.3 倍）已低于 IPO 发行价对应的 PB（1.5 倍）。 风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，收费标准下调。 (25)(18)(11)(4)3Feb-22Jun-22Oct-22Jan-23(%)交通运输沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 交通运输 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 国内展望：三年积蓄动能释放，出行有望持续修复 ...................................................................................................... 4 高速公路车流量潜在增长水平测算 ........................................................................................................................ 4 铁路客运量潜在增长水平测算 ............................................................................................................................... 6 春运出行大幅修复，2023 年客流展望乐观 ........................................................................................................... 8 公路和高铁估值尚未完全修复到 2019 年水平..................................................................................................... 10