吴江银行可转债申购价值分析：高企的净息差和修复的不良率

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary]高企的净息差和修复的不良率 ——吴江银行可转债申购价值分析方正证券研究所证券研究报告 固收专题报告 2018.08.01 [TABLE_ANALYSISINFO]分析师： 杨为敩 执业证书编号： S1220515060001 TEL: E-mail： yangweixiao@foundersc.com[Table_Author]联系人： TEL： E-mail： 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO]摘要 1、公司为国内 5 家上市农商行之一，其所在的江苏省苏州市吴江区经济实力雄厚、信用环境较好。 2、2017 年以来业绩维持两位数以上增长，总资产规模快速扩张，净息差水平行业最高： 1）公司营收主要来源于传统的资产负债业务，80%以上来自于中小企业，在纺织行业的贷款集中度较高。 2）零售业务增速较快。 3）公司资本充足率总体保持较高水平。 3、公司 EPS 处于中上游水平，PB 处于较低水平，正股相对估值不高。 4、吴银转债转股价格相对正股有一定溢价，股性较强，转股溢价率在 2%左右，上市价格预计在 103.10 元-112.20 元区间，中枢价格为 107.63 元。 5、抛去原股东优先配售的规模，可供网下配售和网上申购的转债预计为 13.296 亿元，申购数量合计在 1750 亿-2400 亿之间，中签率在 0.55%-0.76%之间。 6、吴银转债目前打新预收益率尚可，但近期市场悲观情绪浓厚，新上市转债溢价率明显低于预期，建议谨慎申购，不必抢权。 风险提示：正股及市场大幅波动风险 固收专题报告专题研究 研究源于数据 2 研究创造价值 1 吴江银行：盈利能力尚可，正股估值不高 1.1 公司深耕吴江区域，地区经济实力雄厚 公司为深耕吴江的区域性农商行。公司全称江苏吴江农村商业银行股份有限公司，2004 年由吴江市农信社改制而成，是国务院《关于深化农村信用社改革试点方案》文件指导下全国首批挂牌开业的农村商业银行，2016 年在上交所上市。 公司主要贷款资产和客户集中于苏州市吴江区，是吴江地区营业网点数量最多、覆盖面最广的商业银行，2017 年存贷款市场占有率分别为 21.67%和 15.76%，位居辖内商业银行第一、第二位。公司核心业务包括公司银行业务、零售银行业务、金融市场业务和机构民生业务，客户主要为中小型民营企业，贷款业务集中在吴江区纺织行业。 公司设有 1 个总行营业部、1 家分行、42 家支行和 33 个分理处，其中吴江区 56 家支行（含分理处）、1 家总行营业部；苏州市其他区有 5 家支行（含分理处）；在江苏省其他市及安徽省、湖北省拥有异地分行 1 家，异地支行 14 家（含分理处）。 图表1： 公司核心业务一览 业务类型 业务范围 定位 公司银行业务 对公贷款、企业存款、对公中间业务（支付结算类、代理类和咨询顾问类）、表外授信 最重要的收入和利润来源 零售银行业务 个人存款、个人贷款、中间代理业务（代缴费、代发薪、代理保险、基金代销、保管箱业务）、银行卡业务 主攻方向，公司未来重要利润增长点 金融市场业务 资金回购业务、同业存款业务、同业拆借业务、债券投资业务 定位审慎稳健、服务主业 机构民生业务 财政集中支付、社保代扣代缴、生活缴费扣款服务、电子市民卡、新一代吴江市民卡、智慧城市 APP 发挥网点优势，打造“市民银行”的公众形象 资料来源：募集说明书，2017 年年报，方正证券 公司所处地区经济实力雄厚。江苏省苏州市吴江区地处长三角核心经济带，在 2017 年全国综合实力百强区中位列第八，丝绸纺织、电子资讯、光电缆、装备制造为主导产业。2017 年全区实现地区生产总值 1788.98 亿元，同比增长 7.1%，人均 GDP 达到 13.74 万元，三次产业结构比为 2.5：51.1：46.4；民营经济注册资本达 2951.05 亿元，全年新增市场主体 28505 户，其中私营企业 9700 户，增长 31.7%；个体工商户 18156 户，增长 140.7%；2017 年末辖内金融机构本外币存款余额 2633.24 亿元，增长 10.1%，本外币贷款余额 2508.96 亿元，增长 7.3%，金融业发展迅速。 图表2： 吴江区三大产业历年 GDP 完成额 固收专题报告专题研究 研究源于数据 3 研究创造价值 资料来源：Wind，方正证券 1.2 传统资产负债业务驱动，资产质量不断改善 公司在吴江地区营业网点数量最多、覆盖面最广，具备传统优势。截至 2017 年末，吴江银行资产总额 952.71 亿元，存款总额 714.65亿元，贷款总额 490.85 亿元，存、贷款总额在辖内 27 家金融机构中连续三年保持前两位，2017 年存款市场份额比排第二位的农业银行高7.85%。 图表3： 公司在吴江地区存贷款总额连续三年居前两位 年度 贷款总额 存款总额 市场份额 在金融机构的排名 市场份额 在金融机构的排名 2017 15.76% 2 24.32% 1 2016 15.17% 2 23.38% 1 2015 15.42% 2 24.55% 1 资料来源： 募集说明书，方正证券 1.2.1 中小企业信贷占比 80%以上，不良率持续降低 公司资产业务主要为中小企业对公贷款业务。截至 2017 年末，公司所有贷款总额 714.65 亿元，其中中小企业贷款余额 395 亿元，占比达 80.47%。零售业务相对薄弱，但增速较快。截至 2017 年底，个人贷款余额为 66.39 亿元，占贷款总额的 13.52%，其中房贷占据较大比重。2015年以来公司不良贷款率持续下降，同时拨备覆盖率从 180%区间上升至 200%区间，资产质量得以改善。 受地方经济及政策影响，公司纺织行业的贷款集中度较高，纺织行业企业贷款余额为 141.22 亿元，占所有贷款总额的 28.77%，其不良率为 1.79%，高于整体的 1.64%，需要警惕纺织行业整体风险。 图表4： 2017 年公司贷款余额各分项占比 固收专题报告专题研究 研究源于数据 4 研究创造价值 资料来源：Wind，方正证券 图表5： 公司资产质量不断改善 资料来源：公司年报，方正证券 1.2.2 存款余额增速下滑，但平均存款成本较低 公司 2017 年活期存款占比较 15、16 年继续提升，达到 50.73%，高于上市地方城商行 38.49%的平均水平，显著降低了存款成本。吴江银行 2017 年度存款平均利率为 1.56%，显著低于行业 2.12%的平均水平，这使得公司净息差高于行业平均水平。同时，活期存款占比较高会带来存款稳定性较低，活期存款较高的流动性为存款余额变动带来较大不确定性。 伴随 15 年以来市场理财产品规模的大幅提升，全行业存款增速下滑的大背景下，公司存款余额下滑更加明显。2018 年，公司试图通过大幅增加同业负债以冲抵存款下