港股“战略机遇”系列之八：大涨过后，AH股怎么比较？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 [Table_Page] 投资策略|定期报告 2023 年 2 月 2 日 证券研究报告 [Table_Summary] [Table_Title] 大涨过后，AH 股怎么比较？ ——港股“战略机遇”系列之八 报告摘要： ⚫ 引言：我们 2022.11.10《破晓，AH 股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》指出“这是我们 2019 年以来的第三次最重要判断”“港股迎来战略机遇”。22.11.18 发布《港股“牛市”三阶段》提出本轮港股行情按牛市三阶段演绎。22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股。23.1.6 发布《“扩内需”引领港股牛市二阶段》。底部至今恒指/万得全 A 超额收益 36%，当前 A 股和港股怎么比较？ ⚫ 核心观点：A 股港股赔率位置相齐、资金分歧加大，基于“此消彼长"胜率改善下，我们判断港股从“天亮了”弹性“远大于 A 股”到“略大于 A 股”。 1.静态赔率相齐。截至 2.1，（1）PE：A 股整体、恒指均修复于 2010 年以来均值附近；（2）PB：A 股整体、恒指 PB 均处于均值-STD 水平。（3）ERP：二者均处于 2010 年以来均值附近。（4）AH 溢价：录得 134 位于互联互通深化起点 2017 年以来的 60%分位数。 2.资金分歧开始加大。自 22.11.10《破晓，AH 股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股弹性远大于 A 股”，修复至今资金对于二者权衡的分歧开始加大，以南向资金为例：1 月流入大幅收窄；结构上资讯科技、地产从去年 11-12 月净流入至今年 1 月转流出，1 月买入居前的能源、金融为前期流入靠后行业。 3.胜率变化的方向：“此消彼长”，港股占优。“此消”：海外流动性改善，港股对美债利率下行更为敏感。16 年以来 6 轮（不包括本轮）美债实际利率快速下行阶段，恒生科技平均回报 33.9%>创业板的 28.6%。“彼长”：国内经济修复，港股盈利弹性更大。经济复苏、盈利回升周期（09 年/13 年/17年/20 年）港股盈利同比高点均较为明显大于 A 股。 ⚫ 本轮“此消彼长”演绎，对港股的映射将更为明显。（1）“此消”：以扩内需战略为抓手—港股内需“新经济”更受益；（2）人民币升值在“此消”和“彼长”共同作用更为明确，主流被动指数高权重的港股更受益于资金再配置 EM、外资买 beta。 ⚫ 从港股弹性“远大于 A 股”到“略大于 A 股”。基于 AH 股赔率历史位置相齐，而港股胜率仍优于 A 股，我们调整自 22.11.10 的判断“港股弹性远大于 A 股”至“港股弹性略大于 A 股”。仍建议积极配置中资股。方向仍是基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。（1）扩大有效需求：地产龙头及地产销售竣工链（家电/家具）；（2）中期扩内需“消费优先位置”长期“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展” ：平台经济。 ⚫ 风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 分析师： 吴迪 SAC 执证号：S0260523020001 shwudi@gf.com.cn 请注意，吴迪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 目录索引 引言： ................................................................................................................................. 4 一、AH 股静态赔率相齐 ..................................................................................................... 5 二、资金分歧开始加大 ....................................................................................................... 7 三、胜率变化的方向：“此消彼长”，港股占优 ................................................................... 8 （一）此消：海外流动性改善，港股对美债利率下行更为敏感 ......................................... 8 （二）“彼长”： 国内经济修复，港股盈利弹性更大 ...................................................... 8 四、本轮此消彼长演绎，对于港股的映射将更为明显 ...................................................... 10 （一）“彼长”：扩内需战略为抓手——港股内需“新经济”将更加受益........................ 10 （二）人民币升值在“此消”和“彼长”共同作用下更为明确，主流被动指数高权重的港股更受益于资金再配置 EM，外资买 BETA ...................................................................... 11 五、从港股弹性“远大于 A 股”到“略大于 A 股” ........................................................ 13 六、风险提示 .................................................................................................................... 14 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 图表索引 图 1：截至 23.2.1，