中国中免(601888)22年业绩承压明显，蓄力布局消费复苏

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 公告点评|旅游零售Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 中国中免(601888.SH/01880.HK) 22 年业绩承压明显，蓄力布局消费复苏 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 事件：2 月 3 日公司发布业绩快报，2022 年预计实现营收 544.63 亿元/YoY-19.52%，归母净利润 50.25 亿元/YoY-47.95%，扣非后归母净利润 48.97 亿元/YoY-48.64%。拆分看，22Q4 公司营收 150.99 亿元/YoY-16.93%；归母净利润约为 3.97 亿元/YoY-65.87%；扣非后归母净利润 3.13 亿元/YoY-72.63%。 ⚫ 疫情反复致使恢复速度减缓，提质增效最大限度降低冲击。22 年国内疫情多次反复对经营影响严重，公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店、物流运营出现中断，导致全年业绩持续承压。公司严控成本费用、提升供应链效率、改善客户服务助推经营降本提效，最大程度缓解疫情的负面影响。此外，21 年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让等非经常性损益影响导致同期基数较高。 ⚫ H 股上市+备货力度加大拉低 ROE 水平。22 年 8 月公司登陆 H 股净资产增加；此外为满足销售旺季需求，公司加大采购力度使得存货余额上升较大。22 年总资产/归母净资产分别同比增长 36.76%/64.05%，而利润端下滑导致 22 年公司加权平均 ROE 为 13.93%/YoY-23.40pct。 ⚫ 各地门店全面推进复工复产，23 年回暖趋势明显。春节假期 CDF 海口国际免税城接待人数超 27 万人次。截至目前公司传统口岸免税店已有 70 余家恢复经营。随着旅行限制优化和出入境限制放宽，23 年以来公司门店销售复苏明显，营业收入同比、环比均实现大幅增长。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计公司 2022-24 年归母净利润分别为50.25/132.46/171.24 亿元，考虑到公司渠道、供应链、品牌优势突出，给予 23 年 38 倍 PE，A 股合理价值 243.30 元/股，考虑公司 A 股对 H股溢价，H 股合理价值为 273.24 港元/股，给予 A/H 股“买入”评级。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动；疫情超预期；竞争加剧；政策不及预期等。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 52,598 67,676 54,463 105,320 127,063 增长率（%） 8.2 28.7 -19.5 93.4 20.6 EBITDA（百万元） 9,648 16,120 8,598 21,535 27,427 归母净利润（百万元） 6,140 9,654 5,025 13,246 17,124 增长率（%） 32.6 57.2 -47.9 163.6 29.3 EPS（元/股） 3.14 4.94 2.43 6.40 8.28 市盈率（x） 89.82 44.38 87.79 33.30 25.76 ROE（%） 27.5 32.6 10.1 21.1 21.5 EV/EBITDA（x） 55.68 25.87 47.07 18.36 13.67 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 210.96 元/229.00 港元 合理价值 243.30 元/273.24 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2023-02-05 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn 请注意，嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 中国中免(601888.SH/01880.HK):Q3经营因疫情承压，新项目有望加速业绩修复 2022-10-31 中国中免(601888.SH/01880.HK):盈利能力环比修复，疫情扰动不改长期成长 2022-09-06 中国中免（601888.SH）:H 股发行价区间确定，积极布局多元免税业态 2022-08-16 [Table_Contacts] 联系人： 童嘉伟 020-38003710 tongjiawei@gf.com.cn -26%-19%-11%-4%4%11%02/2204/2206/2208/2210/2212/22中国中免沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] 中国中免|公告点评 一、盈利预测和投资建议 疫情反复致使恢复速度减缓，提质增效最大限度降低冲击。2022年国内疫情多次反复对经营影响严重，公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，导致业绩全年持续承压。公司严控成本费用，提升供应链效率、改善客户服务等举措助推经营降本提效，最大程度缓解疫情带来的负面影响。 出行限制放宽短期冲击严重，22Q4业绩降幅明显。11月疫情防控新二十条出台后虽然出行限制明显放宽、旅游消费外部限制较大程度减轻，但短期内全国陆续进入感染高峰期，公司线下业务经营遭受较大冲击，22Q4归母净利润、扣非后归母净利润下滑幅度均超2022全年水平。长期来看，全国感染高峰期后出行链及线下消费外部经营环境已有明显转变，行业基本面底部确认，未来业绩拐点趋势清晰。春节假期CDF海口国际免税城接待人数超27万人次。截至目前公司传统口岸免税店已有70余家恢复经营。随着防疫政策的持续优化和出入境限制的放宽，23年以来公司门店销售复苏明显，营业收入同比、环比均实现大幅增长。 核心假设： 将公司业务拆分为免税销售、有税销售和其他业务进行盈利预测： （1）海口国际免税城10月28日已开业为公司贡献收入，三亚国际免税城一期2号地项目正在稳步推进中，预计投入使用后将增厚公司业绩；随着出行限制逐步放宽，海南地区来岛游客预计将迅速恢复和增长，带动海南离岛免税市场持续扩容，公司已在三亚、海口、琼海三地多点布局，未来有望顺应海南旅游复苏获得更多红利；出入境限制放宽后机场免税业绩有望开启修复，市内免税亦有望迎来发展新机遇。预计2022-24年公司免税销售收入同比变化-37.36%/+154.66%/+27.91%。 （2）22年疫情持续反复导致线下门店销售受创明显，公司积极建设线上平台、拓宽有税品牌品类发力线上完税销售业务，以缓解