康缘药业(600557)深度研究报告：稀缺的中药创新者，品种为基空间广阔

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 中成药 2023 年 02 月 02 日 康缘药业（600557）深度研究报告 推荐 （首次） 稀缺的中药创新者，品种为基空间广阔 目标价：32.9 元 当前价：22.19 元  创新中药领军企业，扰动出清生机焕发。康缘药业为国内创新中药领军者，已建立国际先进的创新药物研发体系。截至 2022 年底，公司拥有 46 个中药独家品种，其中有 6 个品种进入 2018 版基药目录，品种资源极为丰富。公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于 2021 年11 月新晋中国工程院院士，提升产业影响力；从 2002 年上市到 2019 年，公司业绩始终保持稳定增长；2020 年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑；2021 年至今已逐步企稳回升。  品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放。公司拥有 6（独家基药）+2（中药注射剂）+1（中药新冠口服）+37（其余中药独家品种）的核心产品布局，未来具备较大的增长潜力。抗感染线，金振口服液为儿科止咳头部品种，正处于快速放量阶段；杏贝止咳颗粒则聚焦成人市场，后续空间更为广阔；热毒宁在经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升；散寒化湿颗粒于 2022 年 10月上市，并于 2023 年 1 月入选《第十版新冠诊疗方案》，用于轻型、中型患者治疗，增加业绩弹性。心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借力招商代理模式快速放量，目前经过两次国谈降价后价格体系基本稳定，未来有望持续放量。此外，在骨科、妇科等领域，公司亦布局复方南星止痛膏、腰痹通胶囊和桂枝茯苓胶囊等 3 款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。  研发创新成果显著，销售体系大幅优化。研发方面，公司始终坚持以创新驱动发展，研发投入长期稳居中药行业前列，并聚焦于中药优势领域；2020 年以来公司先后上市 4 款中药新药，分布在病毒感染及骨科领域等；截至 2021年，公司在研中药新药 30 余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线；其中紫辛鼻鼽颗粒已进入三期临床，另有 7 款产品进入二期临床。销售方面，公司采用学术推广、招商代理、普药助销三位一体的销售模式，近年来通过设立“医院主管制”、加大招商代理力度等方式，持续深化销售改革；此外，公司于 2022 年 4 月发布股权激励计划，激励对象主要为销售及研发条线相关人员，较好激发一线人员动力。  远期空间广阔，首次覆盖重点推荐。目前院内中成药市场规模约 2,000 亿元，随着国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，未来院内中成药景气度有望快速提升；广阔的市场空间有望培育出一批百亿销售级别的中药头部企业。当下院内市场正逐渐由“销售为王”向“产品为王”转变，康缘药业多年来始终坚持对创新研发的高投入，为中药行业极其稀缺的逆行者；多年积淀已开花结果，公司已上市品种及在研管线布局均为中药企业顶级；同时，近年来公司采取更为市场化的运作方式，原有销售体系已大幅优化。综合来看，我们看好公司最终成长为院内中药头部企业。 预计公司 2022-2024 年归母净利润为 4.37 亿元、5.50 亿元、7.17 亿元，同比增长 36.2%、26.2%和 30.2%，当前股价对应 PE 分别为 30、24、18 倍，给予23 年 35 倍目标 PE，对应目标市值 193 亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：产品研发、销售改革等进度不及预期，集采降价幅度超过预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,649 4,403 5,559 7,018 同比增速(%) 20.3% 20.7% 26.2% 26.2% 归母净利润(百万) 320 437 550 717 同比增速(%) 21.9% 36.2% 26.2% 30.2% 每股盈利(元) 0.54 0.75 0.94 1.23 市盈率(倍) 41 30 24 18 市净率(倍) 3.1 2.7 2.5 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 2 月 1 日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君 电话：010-66500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 执业编号：S0360522090003 公司基本数据 总股本(万股) 58,459.80 已上市流通股(万股) 57,642.90 总市值(亿元) 129.72 流通市值(亿元) 127.91 资产负债率(%) 22.64 每股净资产(元) 7.84 12 个月内最高/最低价 26.04/10.29 市场表现对比图(近 12 个月) -24%31%86%142%22/0222/0422/0622/0922/1123/012022-02-07~2023-02-01康缘药业沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 康缘药业（600557）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告认为，有别于市场认知，公司的品种矩阵和销售能力正处在大幅改善的边际向好阶段。短期看，我们认为公司多品种潜力正逐渐显现，尤其是非注射线收入占比持续提升。中长期看，一方面，公司销售改革进展顺利，自营和招商模式有望共同助力公司潜在重磅品种放量；另一方面，经过多年研发积淀公司创新实力过硬，在研新药有望逐步上市，形成新的业绩增量。综上所述，我们预计公司创新中药龙头地位稳固，竞争优势有望进一步提升，未来或迎来业绩兑现和估值提升的共振。 投资逻辑 创新中药领军企业，扰动出清生机焕发。作为国内创新中药领军者，公司已建立国际先进的创新药物研发体系。公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于 2021 年 11 月新晋中国工程院院士，提升产业影响力。2002 年上市到 2019 年，公司业绩始终保持稳定增长；2020 年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑；2021年至今已逐步企稳回升。 品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放。公司核心产品布局完善，未来具备较大增长潜力。抗感染线，金振口服液快速放量，杏贝止咳颗粒后续空间广阔，热毒宁经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升，散寒化湿颗粒入选《新冠诊疗方案》，有望增加业绩弹性。心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借招商代理模式快速放量。骨科、妇科等领域，公司亦布局 3 款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。 研发创新成果显著，销售体系大幅优化。研发方面，公司坚持以创新驱动发展。2020 年以来公司先后上市 4 款中药新药，分布在病毒感染及骨