教育行业在线教育深度：焦虑的在线教育~在线教育盈利逻辑之惑，从“出挑”的新东方在线谈起

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金教育指数 880.27 沪深 300 指数 3370.96 上证指数 2768.02 深证成指 8780.56 中小板综指 8996.32 相关报告 1.《2018 教育行业周报第 28 期：新东方好未来业绩双发，增长依然...》，2018.7.29 2.《2018 教育行业周报第 27 期：2017 年教育统计公报公布，民...》，2018.7.22 3.《2018 教育行业周报第 26 期：天立教育香港挂牌上市，港股教育...》，2018.7.15 4.《2018 教育行业周报第 25 期：A 股教育行业 2018 中报前瞻，...》，2018.7.8 5.《2018 教育行业周报第 24 期：宝宝树拟赴港上市，或为股东好未...》，2018.7.1 吴劲草 分析师 SAC 执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人zhenghuilin＠gjzq.com.cn 在线教育深度：焦虑的在线教育——在线教育盈利逻辑之惑，从“出挑”的新东方在线谈起 行业观点 首先区别一个概念，即“教育信息化”和“互联网教育”。在谈起“在线教育”的时候，有时候会把“智慧教育”也纳入其中，智慧教育是“教育信息化”的一部分。我们认为，教育信息化和互联网教育，是完全不同的两个范畴。如图 12 所示，教育信息化是 TO B 的，很大程度上是一种工程业务，最终是由政府&学校机构买单的，而互联网教育是 TO C 的，是一种服务业，最终是由学员买单的。A 股中有较多以教育信息化标的，包括视源股份，立思辰，全通教育，三盛教育，佳发教育等。而互联网教育的标的目前还主要存在在港股和美股，A 股涉及互联网教育的公司还较少，我们认为，在一般语境下，“在线教育”的讨论范畴还是主要是“互联网教育”。传统教育（主要指培训机构）本质上还是一种品牌商业连锁的逻辑。不论是K12 课外培训，还是早教，职业培训等，商业本质上和麦当劳，海底捞等都是相似的品牌连锁逻辑——方向，产品，选址，营销，销售，管理，是利用一个品牌体系，打磨产品满足需求，形成网点辐射和品牌力的共振。同时，传统的线下培训商业连锁，现金流是比较好的，是可以自主造血的。在传统商业连锁的逻辑下，是有很多品牌可以共存的，根据不同特色，不同地域，形成一种多元化的竞争格局。互联网教育本质上是一种中心化的互联网逻辑。相对于线下连锁而言，互联网的逻辑是中心化的，马太效应极强且极快，且互联网公司早期，都是靠融资运营的，俗称“烧钱”运营，激烈的厮杀下，最终不可能留下太多玩家。本身互联网公司需要在某个领域内，拿到制霸权，才能最终形成一定程度的垄断，才能真正实现盈利，在这之前，互联网公司是没有造血能力的，所以在某一细分领域内的互联网公司，是不可能“岁月静好”的，需要不断抢夺流量，树立品牌，一路狂奔才能维持生存。互联网公司包括英语口语教育，K12 一对一&小班在线辅导，在线题库，垂直网校，教育产品平台等多个细分领域。而互联网教育头部公司的强劲增长也引让广大一级市场 PE 和 VC垂涎，融资大潮使得互联网教育的烧钱战争更为激烈和残酷。互联网教育，首先是互联网公司，其财务特征和发展首先符合互联网公司的特点——即将扩张市占率作为第一要务。很多分析中，将互联网教育公司和一些传统教育公司如新东方&好未来进行比较，这是不合理的。互联网教育公司，首先是互联网公司，其次才是教育公司。其业务特征应该是更符合互联网公司的特点——前期靠融资烧钱来发展，扩张市占率，挤死竞争对手，最后形成一定程度的垄断并盈利。在互联网教育发展的过程中，马太效应会逐渐显现，我们认为每个细分领域最终或都只会剩下 2-3 个大玩家。很多互联网教育公司毛利率很高，但仍然亏损较多，巨额的营销费用是主要原因。新东方在线“出挑”的盈利，主要来自于其业务主要还是以“录播”为主。对于互联网教育，直播模式本质上是“课堂场景的线上化”，强调持续烧钱，让用户形成习惯，最终形成一定程度的垄断，而录播模式本质上是“看书学习的线上化”，强调优质内容的积累迭代和传播，市场上其他在线教育上市公司和非上市公司，大部分呈现较大程度的亏损，而新东方在线能够实现比较“出挑”的盈利财务数据，一方面源于其录播模式内容的积累，另一方面来源于天然的品牌效应。风险提示：①互联网教育公司最后不能形成业务闭环，②录播课程在一定程度的增长后，或会遇到市场空间瓶颈，③一级市场融资可能无法退出。848101411811347151416801847170802171102180202180502180802国金行业 沪深300 2018 年 08 月 02 日 消费升级与娱乐研究中心 教育行业研究 买入（维持评级） )行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.新东方在线提交招股书，财务数据出挑  新东方在线在港提交上市申请。2018 年 7 月，著名教育企业新东方旗下的【新东方在线】在港交所提交招股书，拟在港股实现单独上市。  新东方在线主要业务为直播&录播等方式的在线教育，涵盖全年龄段多方面教育内容。新东方在线旗下平台包括新东方在线，东方优播，多纳，酷学英语等，覆盖大学教育，海外考试（托福&SAT 等），英语学习，K12 学科学习，学前教育等多方面内容。 图表 1：新东方在线旗下平台 业务类目 新东方在线 东方优播 多纳 酷学英语 大学教育 考研等大学考试 √ 海外考试备考 √ 英语学习 √ √ K12 学科教育 √ √ 学前教育 √ √ 来源：公司公告，国金证券研究所  新东方在线财务数据令人眼前一亮，20%净利率或树立某种在线教育标杆。新东方在线的财年截止日为 5 月 31 日。2017 财年，新东方在线营收达4.46 亿元，净利润达 0.92 亿元，净利率约 20%。2018 年 Q1-Q3，新东方在线营收同比增速达 48%，净利润增速达 18%。测算得新东方在线在2017 年的的净利率达到约 20%，这个净利率水平，在近年来浩浩荡荡的在线教育大潮中，可以说是一股清流了。我们认为，新东方在线的净利率水平或成为未来在线教育企业一个标杆，代表“在线教育”作为一种实业的的盈利能力。 图表 2：新东方在线营收（亿元） 图表 3：新东方在线净利润（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  背靠新东方&腾讯两座大山，股东产业资本为主，而非财务资本。新东方在线控股股东为新东方，占比达 66.72%，而其第二大股东为腾讯系，占比达 12.06%，腾讯系十分注重教育行业的投资，除新东方在线外，还投资了VIPKID，猿题库，兰迪少儿英语，宝宝玩英语等多家在线教育企业。景林系持股达 6.87%，为此外，员工&高管&董事长持股共 12.63%。若将腾讯系划分为产业资本（本身具有多重协同效应），那么新东方在线的外部财务投资者股东仅有景林系和另一家持股 1.72%的机构 Chinacity。我们认为，新东方在线的主要股东为产业资本，而非财务资本，而