建筑行业再谈建筑研究方法论专题系列报告之七：宏微观两维度看建筑现金流变迁

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2018年08月13日 建筑 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfu@htsc.com 黄骥 执业证书编号：S0570516030001 研究员 021-28972066 huangji@htsc.com 方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 021-28972059 fangyanhe@htsc.com 王涛 021-28972059 联系人 wangtao@htsc.com 1《中设集团(603018,买入): 设计/EPC 合力贡献超预期增长》2018.08 2《建筑: 公装景气向上，业绩持续提升》2018.08 3《建筑: 行业周报（第三十一周）》2018.08 资料来源：Wind 宏微观两维度看建筑现金流变迁 再谈建筑研究方法论专题系列报告之七 商业模式是建筑业现金流变化的核心驱动力，货币/信用也具备明显影响 建筑业过去十年现金流创造能力位于全行业中下游，但波动率却位居上游，不同子板块间的收现能力也有显著差异。我们对板块 CFO 净额覆盖比率的研究发现，由 BT 和 PPP 模式主导的项目模式转变和投资周期是近年来行业现金流变化的核心驱动力，设计与施工板块间，2B 和 2G 间的模式差别是不同子板块收现能力差距的来源。货币/信用周期对板块的收现能力也具备明显影响，但其并不改变商业模式变迁所带来的现金流变化大趋势。基建融资预期改善下，重点关注有望优先受益的基建央企国企（中国铁建、四川路桥）及业绩增长受融资制约小的设计板块（苏交科、中设集团）。 货币信用周期与行业 CFO 指标负相关性高 货币周期与行业 CFO 覆盖比率的负相关性高于信用周期，03-17 年宽货币下国内民用施工子板块的 CFO 净额当年增速超过 30%概率为 100%，而紧货币下 CFO 净额同比下降概率 72%。信用环境的变化对行业现金流也有明显影响，但其边际变化往往伴随货币周期变动。在建筑板块 CFO 的三个改善周期中，最近一次出现在 11-16 年，此阶段货币环境波动变化，而 M2增速整体下行，虽然分年看货币/信用环境的变化仍对当年 CFO 指标的边际变化有影响，但却不改变 CFO 净额覆盖比率的大趋势。 BT/PPP 的模式变化及投资周期是施工板块现金流变化的核心驱动力 11-16 年间，前期大基建及园林 CFO 净额覆盖率的下降与 BT 应收款及净投入相关性较高，BT 项目投入或是两板块现金流恶化的主要原因。而随后CFO 净额覆盖率的大幅回升也对应了 BT 投入的减少和回购款的增加。2017 年两个板块 CFO 的再次恶化对应了 PPP 投入的增加。在对出表等因素进行调整后，主要园林公司 17FY 现金流均恶化，17FY 以来负债率皆已升至 70%左右，短期借款快速增加，我们判断预示垫资增加，在举债空间受限情况下，项目贷能否加快落地置换垫入的自有资金，或是板块未来业绩增长持续性的关键因素。 设计收现能力好于施工，2B 现金流受地产销售周期影响 材料成本的支付刚性高于人工成本，历史上主要施工材料价格的上涨曾带动施工板块付现比上升，进而影响现金流。设计板块较高的毛利率及人工成本占比（>50%）使其 CFO 净额覆盖率高于施工板块，稳定的商业模式及产业链前端位置也使其现金流并不随货币/信用周期变化而大幅波动，业绩增长受外部融资制约较小。2B 业务收现比好于 2G，应收及已完未结存货占收入比重较小，但在 09-12 及 14 年地产销售额增速下行过程中收付现敞口呈缩窄趋势，而在地产销售增速回升阶段其收付现敞口也逐步扩大。 风险提示：基建融资改善不及预期；板块内公司现金流超预期恶化。 (31)(19)(6)71917/0817/1017/1218/0218/0418/06(%)建筑沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 CFO 和 FCFF 两维度看，建筑板块现金流波动较大 ......................................................... 5 CFO 角度：建筑行业净流量总体覆盖利润，年份间波动较大 ................................... 5 FCFF 角度：波动较大仍然是建筑业现金流的显著特征 ............................................ 7 子板块：现金回收能力差异大，投资现金流对整体现金流影响大 ............................. 9 现金流波动率根源一：货币/信用周期 ............................................................................. 10 国内民用工程施工类子板块的 CFO 变化具有一致性特征 ....................................... 10 货币/信用周期对板块现金流具有影响 ..................................................................... 12 货币/信用周期视角下的现金流 ........................................................................ 12 现金流波动根源二：商业模式变迁及子板块间的差异..................................................... 15 BT/PPP 的模式转变是 11 年后板块现金流变化的重要因素 .................................... 15 BT 到 PPP 模式的报表科目变化 ...................................................................... 15 大基建：BT 投入/回收高峰与 CFO 波动基本一致 ........................................... 17 园林：PPP 出表与并表对现金流的影响差异显著 ........................................... 20 PPP 模式下园林板块未来现金流的展望 .......................................................... 23 基建央企与园林公司现金流差异分析 .............................................................. 25 设计相比施工，现金流覆盖比率更高且更稳定 ...............