上海机场(600009)迎接国际客流修复，关注枢纽机场价值回归

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 01 月 20 日 强烈推荐（维持） 迎接国际客流修复，关注枢纽机场价值回归 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：61.83 元 国际客流有望迎来修复，关注枢纽机场价值回归，免税业务或带来盈利弹性。 ❑ 政策放松力度超预期，航空市场迎来快速修复期。随着防疫政策持续放松，以及春运刺激，航空市场正快速修复中。根据交通部，春运前 10 天，民航旅客发送量恢复至 2019 年同期 7 成左右。根据航班管家，从航班量来看，国内航班量已恢复至近 2019 年同期水平；从价格看，经济舱平均票价（不含燃油费等）约为 751.1 元，同比 2022 年增长 19.8%，同比 2019 年下降 9.1%。随着防疫政策优化，国际航班相关政策也解绑。1 月 8 日起国际市场入境落地隔离政策全面取消。截至 1 月 15 日，国际旅客运输量恢复至 2019 年同期的10%。我们预计国际客流将在二季度稳步恢复，下半年有望迎来更大幅度的修复。 ❑ 上海机场将充分受益于国际客流修复，有望迎来价值回归。以 2019 年计，上海机场的国际旅客吞吐量（包含港澳台地区旅客，下同）占比为 50.6%（加入虹桥机场为 34.4%），高于首都机场、白云机场等。国际客流一方面贡献了机场的航空性收入，另一方面也为机场免税业务提供了流量基础。疫情期间受到国际客流锐减的冲击以及免税补充协议影响，机场免税业务进入谷底，估值随之下挫。当国际客流完全恢复时，枢纽机场对于免税行业的重要性恢复。如果国际客流完全恢复、免税协议重归扣点分成模式，考虑到人均免税销售额提升（疫情前上海机场人均免税销售额年均复合增长约 20%），即使扣点率低于疫情前水平，上海机场仍能享受到充分业绩弹性。此外，近期上海机场公告拟收购核心免税资产，实现了在免税业务上与中免的进一步合作，参与到线上、市内免税等业务，未来有望全方面地享受到免税业务的增长。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。我们认为上海机场未来两年业绩向好趋势相对确定：1）作为国际客流占比高的机场，将充分受益国际客流的复苏；2）随着国际客流恢复乃至正常增长，同时人均免税销售额持续提升，免税业务带来的业绩弹性或回归；3）展望远期，国际客流恢复后，卫星厅正式启用、T3投产，都将带动上海机场客流增长、免税经营面积提升。出于谨慎原则，暂不考虑收购资产产生的投资收益，我们预计上海机场 2022-24 年归母净利润分别为-26/21/50 亿元，当前股价对应-58/73/31 倍 P/E。 ❑ 风险提示：宏观经济下行风险，人们消费意愿下降；国际客流恢复不及预期；免税协议存在不确定性；上海机场收购事项尚需审批，投资收益存在不确定。 财务数据与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 4303 3728 5225 12242 16352 同比增长 -61% -13% 40% 134% 34% 营业利润(百万元) (1514) (2275) (3423) 2614 6445 同比增长 -123% 50% 50% -176% 147% 归母净利润(百万元) (1267) (1711) (2636) 2104 4960 同比增长 -125% 35% 54% -180% 136% 每股收益(元) -0.51 -0.69 -1.06 0.85 1.99 PE -121.5 -89.9 -58.4 73.1 31.0 PB 5.3 5.6 6.1 5.6 4.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（万股） 248848 已上市流通股（万股） 109348 总市值（亿元） 1539 流通市值（亿元） 676 每股净资产（MRQ） 16.3 ROE（TTM） -6.3 资产负债率 39.5% 主要股东 上海机场(集团)有限公司 主要股东持股比例 58.38% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 21 25 相对表现 -4 23 38 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《上海机场（600009）—拟收购免税资产，实现“机场+免税”进一步融合》2023-01-14 2、《上海机场（600009）—三季度持续 亏 损 ， 静 待 国 际 客 流 恢 复 》2022-10-30 3、《上海机场（600009）—最受益于国际客流恢复，核心枢纽价值有望回归》2022-09-09 苏宝亮 S1090519010004 subaoliang@cmschina.com.cn 肖欣晨 S1090522010001 xiaoxinchen@cmschina.com.cn 魏芸 S1090522010002 weiyun@cmschina.com.cn -30-20-100102030Jan/22May/22Sep/22Dec/22(%)上海机场沪深300上海机场（600009.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、政策放松力度超预期，航空市场迎来快速修复期 .................................................................................................. 4 二、上海机场将充分受益于国际客流修复，有望迎来价值回归 ................................................................................... 5 1. 国际客流占比高的门户枢纽机场受疫情影响明显 .................................................................................................... 5 2. 免税业务有望恢复弹性 ............................................................................................................................................ 7 3. 拟收购免税核心资产，增加投资收益 ...................................................................................................................... 9 三、关注上海机场业绩向好确定性 ............................................................................................................................. 10 1. 盈利预测与投资建议 ............................................