可转债转股条件及转股可能性研究

www.lhratings.com 研究报告1可转债转股条件及转股可能性研究联合资信 工商评级 |蒲雅修 |宁立杰 |李敬云 |王兴龙 |王佳晨子 |王 玥www.lhratings.com 研究报告2可转债作为一种兼具股权和债权特征的金融衍生工具，2017 年以来发行规模快速增加，截至 2022 年 11 月末，全市场工商企业存续可转债总量已达到 4811.19亿元。整体来看，我国工商企业可转债在条款设置上表现出了较强的转股动机，不同主体发行可转债的条款具有同质性。取 2017 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日中国大陆地区公告发行的 514 支公募可转债（已剔除金融企业）为样本，以可转债到期前转股的概率为被解释变量，建立多元线性回归模型，能够发现可转债到期前转股的概率与平均市净率的倒数、公司规模、公司属性和资产结构显著负相关。在信用评级时应考虑相关因素对可转债转股可能性的影响，从而更准确地判断被评主体信用水平。。一、目前可转债发行基本情况2017 年以来可转债发行快速增加，成为资本市场重要的融资方式。相较于信用债，可转债发行的信用级别水平有所下沉，发行主体中高新技术企业占比较高。同时从退市情况来看，我国可转债表现出了较强的偏股性。可转换债券是公司发行的一种较为特殊的公司债券，它赋予了持有者将所持债券在条款规定的限期内转化为公司普通股股票的权利。与单纯持有债券或者股票不同，在未转股期间，持有者可以获得发行条款中规定的固定利息收益，而在选择转股之后，持有者还可以获得股价上涨带来的风险收益。因此，可转换债券是一种兼具股权和债权特征的金融衍生工具。从发行方面来看，2010 年以来，我国工商企业发行可转债规模1逐年增长，尤其是在 2017 年，定向增发大幅缩减的情况下迅速增加，可转债成为资本市场重要的融资方式。2019 年，工商企业可转债发行规模突破千亿，达到 1375.08 亿元，同比大幅增长 124.00%。2019 年以后，工商企业每年转债发行规模均超 1000 亿元，其中2020 年工商企业发行规模达到 2393.81 亿元的高峰，在 2021 年发行规模回落至1589.12 亿元。2022 年 1－11 月，工商企业发行转债规模 1537.64 亿元。截至 2022 年11 月末，全市场工商企业存续可转债总量为 4811.19 亿元，存续债券 443 支，其中高新技术行业存量规模较大。资料来源：Wind图 1.1 截至 2022 年 11 月末全市场工商企业存续可转债按行业划分情况1 以下数据均已扣除金融类企业发行的可转债www.lhratings.com 研究报告3计算机、通信和其他电子设备制造业8.69%专用设备制造业7.84%化学原料和化学制品制造业7.63%电气机械和器材制造业7.20%医药制造业6.14%软件和信息技术服务业4.45%橡胶和塑料制品业4.24%汽车制造业3.81%其他50.00%从发行主体信用级别来看，2017 年以后，可转债市场不断扩容，主体信用级别不断下沉，2017 年出现 3 支主体信用级别为 A+的可转债，2018 年出现 1 支主体信用级别为 A 的可转债。此外，低级别主体发行只数占比不断上升，2021 年，全市场共发行 19 支 A+或 A 级别债券，占当期总发行只数的 17.27%。资料来源：Wind图 1.2 截至 2022 年 11 月末全市场工商企业存续可转债按级别划分情况从政策来看，关于上市公司可转债融资的政策文件主要有《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）和《上市公司可转换公司债券发行实施细则》）等。2017 年，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《非公开股票细则》）部分条文进行了修订，并同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称《发行监管问答》），对上市公司通过定向增发进行融资的定价机制、融资规模、时间间隔、公司资质等诸方面都提出了更加严格的要求，证监会对定增监管的趋严使得可转债这一再融资方式呈现出了更大的优势。不少上市公司可能利用可转债转股的特点，将其视为定向增发的替代手段；同年 9 月，证监会将可转债的资金申购方式改为信用申购，也就是投资者只要拥有股票账户，不管账户里有没有资产，都可以进行申购，仅需在中签后再履行缴款义务即可。这种申购方式，极大地扩充了可转债投资者的范围。而在这之前，可转债除了向原股东配售以外，主要面向的是机构投资者。因此信用申购的方式使部分个人投资者也参与到了可转债市场之中，这可能会增加转债市场的波动性和流动性，从而增强可转债的股性。2020 年 2 月证监会会发布了《关于修改<办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<非公开股票细则>的决定》（以下合称“再融资新规”），并对《发行监管问答》进行修订，再融资政策从定价、发行规模、发行对象、发行条件、限售期等方面进行松绑，降低了创业板再融资的门槛，优化非公开发行制度安排，延长再融资实施期限，加强对“明股实债”www.lhratings.com 研究报告4A3.61%A-0.45%A+16.93%AA29.57%AA-32.28%AA+11.74%AAA3.61%BBB 及以下1.81%的监管。再融资新规有利于再融资市场的繁荣，一方面大力提升了上市公司非公开发行的积极性，另一方面可能短期内挤压可转债融资可能性。而从中长期来看，可转债发行成本较低、对原股东股权稀释过程较慢、有利于提升资金配置效率等相对优势，或可一定程度上缓解政策对可转债发行的冲击。根据可转债的特征，可转债可分为偏股型、偏债型和平衡型。偏股型可转债具有转股优势，转股可能性较高；偏债型可转债一般具有较高的债息分红，股优势不明显，转股可能性较低；平衡型可转债位于偏股型和偏债型之间。目前，我国已发行的可转债，无论是从发行条款设计还是从历史转股情况来看，均具有较强的偏股性的特征。表 1.1 截至 2022 年 11 月底工商企业已退市工商企业公募可转债转股比例情况转股比例（%）25.2731.0567.7482.4690.00债券只数（只）1111190注：上表统计的可转债仅含 2017 年以后发行的工商企业公募可转债资料来源：Wind，联合资信整理二、可转债相关条款分析我国工商企业可转债在条款设置上表现出了较强的转股动机，不同发行主体在可转债在条款设置上同质性较高。从 2017 年以来发行并退市的可转债来看，退出方式以转股为主。上市公司要实现对可转债股性预设的偏好，一般通过合理设计可转债条款实现。可转债的核心条款包括发行规模、票面利率、转股价格及调整、转股价格向下修正、赎回条款、回售条款等。票面利率。可转债的票面利率并没有具体的规定，2017 年以来发行的工商企业可转债均采用了累进利率。由于可转债内含转股期权，其利率通常低于同期同信用级别普通债券，仅与银行一年期定期存款利率大致持平。此外，可转债还设置了补偿利率条款，如果可转债到期时，投资人无法实现转股，那么发行方有必要对投资人进行一定的补偿。补偿利率的上升能够使可转债债券部分的价值增加