2022年转债市场回顾：敬畏风险

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 2022 年转债市场回顾：敬畏风险 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 殷超 SAC No. S0570521010002 yinchao014790@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 张劭文，PhD SAC No. S0570522110004 zhangshaowen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2022 年 A 股与转债指数走势 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 1 月 03 日│中国内地 专题研究 转债市场回顾：敬畏风险 2022 年转债面临“股弱、券贵、赎回”等挑战，年中历经多次调整，最终收跌 10%，操作重在敬畏风险。而风格上，低价、高 YTM 等防守型因子胜出，个券仅祥鑫、惠城等表现亮眼。条款博弈方面，有 38 支个券下修转股价、60 支转债公告赎回。复盘 2022 年转债市场，我们总结了五点经验：1、规避赎回仍是常识；2、转债估值和股市预期决定整体仓位；3、股市预期和债市机会成本近几年转债估值波动的主要因素，后市更关注局部分化；4、债市冲击下转债往往难独善其身，但可结合股市环境等理性进退；5、弱市中择券，转债性价比是核心，适度关注正股与条款的配合。 股市回顾：倒 N 型震荡下行与利空消化 2022 年 A 股呈现倒 N 型走势，全年看美联储加息是最大变量，活力和信心不足是最大问题，能源是核心主线。总的来看，股市特征包括国内外宏观变量多影响大、赛道股交易结构消化改善、风格分化不明显、资本市场改革加速等。全年走出四阶段行情：第一：多重不利环境下，A 股从创业板杀估值到全面下跌，直至形成近年底部；第二：赛道股超跌反弹带动股指回暖；第三、经济修复进程低于预期、赛道股仍偏贵等导致股指二次探底；第四：核心不利因素出现拐点曙光，股市面临强预期、弱现实环境，股指震荡企稳、价值股回暖。 转债回顾：股弱、券贵、赎回三大风险逐渐化解 转债方面，股弱+券贵+赎回三重压力贯穿全年，转债指数年回报为-10%。转债估值分位数全年下降约 20%但仍处高位，正股也未获得类似 2021 年的结构性优势。转债市场走出四阶段行情：第一、转债开年就遭遇逆风环境，股市调整、转债估值处于历史高位、转债赎回预期产生变化，最终跌至年中低点；第二、转债随正股反弹，4 月底部布局也是年中最好投资窗口；第三、8 至 10 月，正股走弱、金博超预期赎回催化转债估值再次调整，转债新规施行；第四、11 至 12 月，理财赎回冲击导致纯债机会成本增加、叠加中小盘风格疲弱，转债延续下跌估值承压，个券分化明显。 转债风格回顾：防守型因子胜出 转债风格明显偏向防守，全年看表现较好的因子为股债均衡因子、博弈下修因子、高 YTM 因子，当然仍难收获绝对回报；高平价、强股性、高动量策略回撤较大。风格表现背后，是多数正股经历较大回撤，股性动量策略难免受伤，尤其不少转债拥挤度高、双高品种受赎回影响大。此外，在防御整体占优情况下，不同股市和转债阶段，可适当做风格切换。例如 4 月触底后，可适当倾向高平价策略；而 8 月高价转债风险再现，股性品种应尽早止盈，并切换至平衡型品种。长期来看，股债平衡型（本质是高性价比）策略在市场调整期间具备更好安全垫，在反弹期间也具备一定弹性，累计收益最好。 转债复盘经验：关于赎回、仓位、估值、债市以及择券 我们总结了五个经验供投资者参考：1、关于赎回，新规后执行概率回升，规避赎回风险更重要；2、关于仓位，转债仓位观点需结合转债估值和股市预期来决定，把握关键拐点；3、关于估值，转债高估值的背后是股市预期和债市低机会成本的双重支撑，但如果逆转反而容易出现调整，扩容后估值分化更重要；4、关于债市，债市冲击下转债难独善其身，重点关注股市环境和配置节点；5、关于择券，转债在逆风环境时，黑马个券往往诞生于下修之后、且正股迎来拐点的公司中，当然正股走出独立行情也难能可贵。 风险提示：历史经验不一定适用于未来；转债政策超预期变化。 3853954054154254354454,3004,5004,7004,9005,1005,3005,5005,7005,9006,10022-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11万得全A中证转债(右) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 2022 年转债市场回顾 ................................................................................................................................................... 3 股市脉络：倒 N 型震荡下行，利空消化 ................................................................................................................ 3 转债回顾：“股弱、券贵、赎回”三大风险逐渐化解 ............................................................................................ 9 2022 年转债趋势的四个阶段 ......................................................................................................................... 9 2022 年转债面临的三个挑战 ....................................................................................................................... 13 2022 年转债市场的两个变化 ....................................................................................................................... 15 风格回顾：防守型因子胜出................................................................................................................................. 17 复盘经验：赎回、仓位、估值、债市及择券 ............