山西汾酒(600809)2022年业绩预告点评：22年再超预期，23年预计趋势延续

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 白酒 2023 年 01 月 20 日 山西汾酒（600809）2022 年业绩预告点评 强推 （维持） 22 年再超预期，23 年预计趋势延续 目标价：350 元 当前价：298.48 元 事项：  公司发布 2022 年业绩预告，预计实现营收 260 亿元左右，同增约 30%，归母净利润 79 亿元左右，同增约 49%，扣非归母净利润约 79 亿元，同增约 49%，测算全年净利率 30.4%，同比提升 3.8pcts。测算单 Q4 收入 38.6 亿元，同增42.1%，归母净利润 7.9 亿元，同增 81.8%，净利率 20.5%，同比提升 4.5pcts。 评论：  业绩超预期，青花系列持续高增。单 Q4 营收/归母净利润同增 42%/82%，业绩完美收官，全年目标超预期完成。产品高端化加速推进，青花系列同增达60%，预计营收突破百亿，其中青花 30 复兴版低基数下高增，青花 25 实现翻倍增长，青花 20 延续放量态势，增速 50%+。腰部巴拿马、老白汾稳健增长，玻汾稳量、献礼版精准投放，持续向百元价格延伸。区域端聚焦大基地、华东和华南三大市场，加大资源投入优化市场结构，环山西市场受益煤炭需求强劲，增速保持 20%+。长江以南市场体量同增超 50%，可控终端突破 112 万家。  Q4 净利率同比抬升，动销平稳优于同业。Q4 净利率大幅提升 4.5pcts 至 20.5%，判断系产品结构持续升级、疫情影响下 23 年前置费用投放力度减弱所致，整体看 Q4 费用率仍高于全年。经营层面公司延续稳中求进总基调，11 月虽略受疫情冲击，但整体动销平稳，批价韧性，库存维持在 1 个月以下低位，在行业需求疲软、渠道信心受挫背景下尤为难得，彰显公司品牌力与市场掌控力。  开门红布局自信从容，Q1 业绩具备保障。结合渠道反馈，公司目前回款约25%-30%，预计节后将继续回款，Q1 可完成 35%的目标，Q1 业绩具备保障。公司管理高效、品牌势能向上，前端渠道利润良性保持推力，产品周转较快，品牌配额稀缺，因此公司回款要求和节奏与往年相当，未出现压货抢占现金流等行为，布局有条不紊、自信从容，23 年有望实现更加稳定、全面的高质发展。  23 年有望率先回暖延续高景气，期待全品系高质发展。一是外部政策暖风频吹，23 年上半年宴席场景修复、回补有望驱动大众价格带放量。二是公司基本面优秀，22 年在前瞻、灵活的战略支持下，周转率、开瓶率、库存等指标表现优秀，且公司产品宴席占比高，需求回暖后可轻装上阵率先释放弹性。三是公司管理层始终保持务实拼搏的状态，持续深化营销体系改革、优化渠道结构，23 年青花全系列产品市占率有望加速突破，实现 30%+增长，期待竹叶青、杏花村等更多增量，进一步扩大清香消费群体，实现全品系齐头并进、高质发展。  投资建议：业绩靓丽兑现，有力支撑估值，维持目标价 350 元，维持“强推”评级。23 年行业整体需求好转确定性强，同时汾酒无历史包袱，内外部势能持续向上，青花、玻汾等核心品系势能强劲有望率先释放弹性，并带动其他品系发展。我们略调整盈利预测，预计 22-24 年 EPS 预测为 6.48/8.72/11.16 元（原预测值为 6.45/8.48/10.98 元）。考虑到公司较强的成长性及确定性，维持目标价 350 元，对应 23 年 40 倍 PE，维持“强推”评级。  风险提示：疫情扩散致终端消费不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 19,971 26,006 32,741 40,170 同比增速(%) 42.8% 30.2% 25.9% 22.7% 归母净利润(百万) 5,314 7,905 10,641 13,621 同比增速(%) 72.6% 48.8% 34.6% 28.0% 每股盈利(元) 4.36 6.48 8.72 11.16 市盈率(倍) 69 46 34 27 市净率(倍) 23.9 17.5 12.4 9.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 1 月 19 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 122,007.34 已上市流通股(万股) 121,771.30 总市值(亿元) 3,641.68 流通市值(亿元) 3,634.63 资产负债率(%) 38.38 每股净资产(元) 16.56 12 个月内最高/最低价 324.80/229.70 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《山西汾酒（600809）2022 年三季报点评：业绩超预期，增长质量高》 2022-10-28 《山西汾酒（600809）2022 年 1-9 月经营情况点评：业绩靓丽兑现，景气仍将延续》 2022-10-13 《山西汾酒（600809）2022 年中报点评：Q2 渠道留力，H2 弹性较足》 2022-08-26 -27%-12%3%18%22/0122/0422/0622/0822/1123/012022-01-19~2023-01-19山西汾酒沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 山西汾酒（600809）2022 年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 山西汾酒分季度拆分 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 山西汾酒 PE Band 图表 3 山西汾酒 PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q320A21A营业总收入4,1402,7603,4753,6157,3324,7875,1382,71410,5304,8036,81013,99019,971营业总成本2,5222,1792,3052,7034,4272,8993,2762,4545,5533,1024,0779,70913,056其中：营业成本1,1508039351,0081,9401,0901,2237572,6591,0381,5043,