检测认证服务行业专题研究：穿越周期的力量，海外龙头估值体系研究

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 专题研究|机械设备 2018 年 07 月 29 日 证券研究报告 本报告联系人：孙柏阳 021-60750636 sunboyang@gf.com.cn Tabl e_Title 检测认证服务行业专题研究 穿越周期的力量，海外龙头估值体系研究 Table_AuthorHorizont al 分析师： 罗立波 S0260513050002 021-60750636 luolibo@gf.com.cn Table_Summary 核心观点：  相对估值法：EV/EBITDA 是较为匹配的估值体系 从收入规模来看，SGS、BV、Intertek 处于行业前三名，2017 年营业收入均在 34 亿欧元以上。SGS 是农产品检测的龙头，石化、农业和消费品是其主要业务领域；BV 最初专注于海运保险，随后重点发展建筑合标检测；而 Intertek 的产品检测认证服务发展较快，业务结构的变化使得 Intertek 2017 年整体净利率相比 2011 年提升了2.08 个 pct。 从估值来看，龙头企业估值相对较低。SGS、BV、Intertek 2017 年末的平均 PE 估值仅为 30.4 倍，Eurofins、Applus+、ALS 三家收入规模相对较小的企业，2017 年末的平均 PE 估值为 46.3 倍。但三巨头的估值趋势展现出较大的相似性，2015 年之后估值水平出现了一定反弹。我们运用面板回归测算三家龙头企业的估值中枢，根据我们的测算结果，EV/EBITDA 是较为匹配的估值体系，而 PB、PS 等权益乘数的误差比例相对较大。原因在于 PB无法反映无形资产的价值，而检测认证服务下游的碎片化特征显著，通过收购切入新领域是国际巨头的常用方式，因而产生了大量商誉。三家企业 2017 年商誉总和为 36.74 亿欧元，占总资产的 28.8%。而 PS 适用于强周期性或盈利不稳定的行业，整体来看，三家海外企业的收入增速相对宏观经济的波动性较低。EV/EBITDA 是相对更适合检测认证服务海外龙头企业的估值方法，并给予 13-14 倍的估值中枢。  绝对估值法：框架完善然而操作复杂，充分反映成长性和营运能力 绝对估值法需要对未来发展的各项指标做出预测，因此主观因素对于最终结果的影响较大，为了扩大适用范围，往往需要对关键参数做敏感性分析，以得到合理估值区间。以 SGS 为例，公司过去经营业绩和股利的发放较为稳定，较为适合运用 DCF 和 DDM 模型。我们以加权平均资本成本 WACC 作为折现率中枢，在 DCF 框架下，当 SGS 预测期收入增速在 5%-11%之间，折现率在 8.5%-9.5%之间，SGS 的每股估值有望保持在 1586-2690 欧元的范围内。绝对估值法评估的是公司内在价值，无法及时反映市场的变化，因而对于短期价格的指导意义不大。 投资建议：随着技术进步和国际分工深化，第三方检测认证服务行业一直保持良好的增长态势，以中国为代表的新兴市场国家得益于国际贸易的迅速增长，市场规模快速扩张，一些国内的综合性检测认证机构已初具综合竞争力。我们建议积极关注国内第三方检测服务民营龙头企业——华测检测，2011-2017 年公司收入复合增长率 27.16%，利润率水平出现一定的波动。在经营效率提升、资本支出放缓的情况下，公司有望迎来利润率的拐点。 风险提示：并购的决策及整合风险；公信力受不利事件影响风险；样本数据不足造成估值偏差；绝对估值法主观因素影响较大造成估值偏差。 Table_Report 相关研究： 机械设备行业周报:从机械企业的微观视角看美国经济 2018-07-22 广发机械机器人系列报告（四）:从割裂到一体化的演变——从商业模式看机器人行业隐形冠军 2018-07-17 机械设备行业周报:研发投入与企业成长溢价探讨 2018-07-08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 专题研究|机械设备 目录索引 一、全文逻辑：探寻全球检测认证服务龙头的估值体系 .................................................... 5 二、海外巨头业务发展与估值对比 ..................................................................................... 6 2.1 相对估值法特点与适用范围 ................................................................................ 6 2.2 国际巨头的业务对比与估值分析 ........................................................................ 9 三、相对估值法的模拟与分析 .......................................................................................... 15 3.1 检测认证服务龙头适合何种估值体系？ ........................................................... 15 3.2 如何解释相对估值法的匹配度？ ...................................................................... 18 四、绝对估值法的模拟与分析 .......................................................................................... 23 4.1 现金流贴现模型分析 ......................................................................................... 23 4.2 股利贴现模型分析及比较 ................................................................................. 28 投资建议与风险提示 ......................................................................................................... 31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 专题研究|机械设备 图表索引 图 1：全文逻辑框架 .........