紧缩的“终章”系列之四：美国高收益债违约潮，“暗流”涌动

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 美国高收益债违约潮，“暗流”涌动 2022 年以来，美国企业债信用利差快速走阔，但健康的财务指标下、违约风险似乎仍被市场低估。美国企业债的违约风险、溢出影响？本文分析，可供参考。  一问：美国企业债市场的新变化？利差快速走阔、评级大量下调 2022 年以来，美国企业债信用利差迅速走阔，高收益企业债信用评级调降比例明显上升，引发了市场对企业债违约风险的担忧。1）去年以来，美国高收益企业债信用利差由 2.78bp 走阔至 1 月 16 日的 407bp，大幅上行129bp；2）标普评级的高收益级企业债年内共有 405 支被下调评级；截至 4季度高收益企业债下调/上调评级比例走高至 275%，下调数上升至 175 支。 历史回溯来看，信用利差持续走阔、评级大规模下调，往往正是“违约潮”爆发的“先兆”。1990 年、2001 年、2008 年、2020 年的美国经济衰退期，美国高收益企业债违约率均攀升至 10%以上。在此之前，信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警：危机爆发前，2000 年、2007 年、2019 年，高收益企业债信用利差均超500bp，单季评级下调也均超200 家。  二问：当下美国高收益债风险？滚续成忧、高利息支出进一步恶化企业盈利 疫情期间，资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为，大量“僵尸”企业大举发债；而当下，流动性紧缩使这类企业债务“滚续”成忧。2020 至2021 年，美国高收益企业债发行规模高达 9086 亿，规模创历史新高。而随着美国流动性环境收紧，这类企业债务“滚续”能力将受明显约束。未来 3年间，美国企业债到期规模逐年增加，而高收益企业债发行已经明显降温。 同时，美国衰退已至，盈利的恶化将提升美国高收益企业债的违约风险；二级市场的冲击对融资成本的抬升，更将冲击这类企业本已“脆弱”的利润。从美国经济领先指标、制造业 PMI 新订单指数来看，美国经济已步入衰退阶段，企业盈利仍将下滑。而二级市场共同基金的抛售、美债流动性恶化的溢出或进一步推高企业发债成本，成为压垮美国高收益债“最后一根稻草”。  三问：美联储的工具储备？风险传染短期可控，市场情绪冲击值得关注 不同于过往，当下联储有着更为丰富的工具箱应对，或可以缓解债务违约向投资级的溢出。2020 年新冠疫情爆发期，美联储创设或重启了一系列新型货币政策工具，其中 PMCCF 和 SMCCF 分别用于在一级市场和二级市场购买投资级企业债。该工具的使用，有效缓解了违约风险由高收益级向投资级的传染。2020 年投资级信用债违约金额仅为 7%，远低于 2001 和 2008 年。 “便宜钱”时代 “低效”企业杠杆的快速累积，使得本轮美国企业债违约潮的结构性特征会更为突出；情绪冲击下避险资产受益，风险资产调整。1）科技、非必需消费等行业，在本轮违约潮中风险或将最先暴露；2 ）违约潮爆发时，标普 500 指数多趋于调整；违约风险更高的行业，相对市场表现更糟糕；3）避险情绪驱动，黄金、美债等避险资产市场表现会有短期提振。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、美国经济衰退超预期 2023 年 01 月 17 日 紧缩的“终章“系列之四 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 一、美国企业债市场的新变化？利差快速走阔、评级大量下调 ............................3 二、当下美国高收益债风险？滚续成忧、高利息支出恶化企业盈利......................4 三、美联储的工具储备？风险传染短期可控，市场情绪冲击值得关注 ..................7 图表目录 图表 1：美国企业债信用利差快速走阔 .............................................................. 3 图表 2：各期限美国企业债利差均有扩大........................................................... 3 图表 3：投机级企业债信用评级升降情况........................................................... 3 图表 4：单季度企业债信用评级升降情况........................................................... 3 图表 5：违约潮往往伴随着信用利差的快速走阔................................................. 4 图表 6：大规模评级下调后往往伴随着违约潮 .................................................... 4 图表 7：1990 年以来四次经济衰退中均发生了违约潮......................................... 4 图表 8：违约企业债以投机级为主..................................................................... 4 图表 9：近年来美国企业债发行规模快速上升 .................................................... 5 图表 10：罗素 3000 指数中僵尸企业占比提升 ................................................... 5 图表 11：美股信用债到期压力即将显现 ............................................................ 5 图表 12：去年以来，高收益债发行明显减速...................................................... 5 图表 13：油价暴跌后能源企业违约数量往往快速增加 ........................................ 5 图表 14：利息保障倍数在违约潮来临前处于高位 ............................................... 5 图表 15：盈利恶化，往往在经济衰退后才会显现 ............................................... 6 图表 16：美国经济即将步入衰退阶段................................................................ 6 图表 17： 高收益企业债近期遭受 ETF 和基金的抛售 ..................................