中国经济开年展望系列（二）：结构视角下的中国经济

中国经济开年展望系列（二） 结构视角下的中国经济 宏观动态跟踪报告 宏观报告 宏观经济与政策 2023 年 01 月 18 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 研究助理 李枭剑 一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN257@pingan.com.cn  平安观点：  2022 年四季度开始，欧美发达经济体外需明显走弱，疫情形势演变对国内经济的影响更加显性化。2022 年四季度我国 GDP 当季同比为 2.9%，从整体上看，中国经济面临的“三重压力”仍在演绎。但是，仅用“三重压力”难以完整描述当前中国经济运行中存在的结构性变化与挑战。因此，本文尝试从结构性视角出发，探寻不同行业、不同所有制、不同区域的中国经济运行特点，以及市场主体所面临的困难与挑战。  从产业视角来看，制造业、服务业、房地产行业各自面临挑战。制造业在外需转弱后，对内需依赖度更高，且不同行业需求来源差异较大，存在结构性问题。同时，中美在科技领域的摩擦愈发白热化，我国高端制造业发展面临遏制。服务业的挑战则主要来源于疫情影响的不确定性，以及前期监管政策的余波。房地产行业尚未趋势性回暖，且本轮房地产销售对房贷利率的敏感性下降，房地产市场低迷已从多方面对我国经济形成拖累。  从所有制视角来看，国有与民营企业之间出现一定分化。一是，国内疫情反复对民营企业生产经营活动影响更大，即使在疫情得到控制后民营企业的恢复也不及国有企业。二是，即使在 2022 年前三季度出口保持较高景气度、PPI-CPI 剪刀差持续收窄等因素的支撑下，民营企业营收、盈利状况也未明显改善，反而持续下滑。三是，民营地产企业融资困难，及需求收缩下，库存积压、应收账款拖欠等现象的出现，令民企现金流更加紧张。  从区域视角来看，不同地区在生产、投资、信贷、财政等方面差异显著。生产方面，东部、东北地区整体表现弱于中西部地区。考虑到 2023 年我国出口回落趋势仍将延续，出口占比相对更高的东部沿海省份或将面临更大的经济下行压力。投资方面，中部省份整体表现平稳，东西部及东北地区分化明显，西藏、青海、天津等省份固定资产投资均出现了 7%以上的负增长。信贷方面，东西部省份规模差距较大，东部信贷规模占有绝对优势。2022 年前 11 个月，江苏、浙江、广东新增贷款规模均超过 2 万亿，而青海、西藏、海南、宁夏等地新增贷款规模均不足 1000 亿元。房地产方面，本轮房地产调整中，中部、东部地区受到影响相对较小，而东北、西部地区形势更加严峻。从商品房销售、房地产开发投资、房屋新开工、施工、竣工等主要指标来看，东北、西部地区均明显弱于中部、东部地区。财政方面，全国大部分省份财政收入均出现下降，而受煤炭等大宗商品景气度较高影响，山西、内蒙古、陕西等传统资源大省财政收入状况较好。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 9 2022 年四季度开始，欧美发达经济体外需明显走弱，疫情形势演变对国内经济的影响更加显性化。2022 年四季度我国 GDP当季同比为 2.9%，从整体上看，中国经济面临的“三重压力”仍在演绎。但是，仅用“三重压力”难以完整描述当前我国经济运行中存在的结构性变化与挑战。因此，本文尝试从结构性视角出发，探寻不同行业、不同所有制、不同区域的中国经济运行特点，以及市场主体面临的困难与挑战。 一、 产业视角 从产业视角来看，2022 年四季度以来中国经济下行压力加重，制造业、服务业景气水平均回落。1）制造业供需均走弱，2022 年 12 月制造业 PMI 生产指数环比下降 3.2 个百分点，至 44.6%，新订单指数环比下降 2.5 个百分点，至 43.9%，二者均为 2020 年 3 月以来次低值，仅略好于 2022 年 4 月。2022 年 12 月工业增加值同比仅增长 1.3%，同样为疫情爆发以来次低值。2）服务业受疫情冲击更强，更大幅度走弱。国家统计局 12 月调查的服务业企业中，反映受疫情影响较大的企业比重升至 61.3%，较上月高出 10 个百分点。服务业供需两端明显收缩，2022 年 11 月、12 月服务业生产指数更是连续两个月负增长。尤其是，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性服务业表现更差。3）房地产行业支持政策频出，但整体仍然较为低迷。2022 年 12 月，房地产开发投资完成额累计同比进一步下滑至-10.0%。 当前我国各行业面临的挑战不尽相同，具体来看： 1）制造业 一是，外需转弱下制造业对内需的依赖度更高，但不同行业需求来源差异较大，存在结构性挑战。出口需求是疫情爆发后我国制造业生产的重要支撑。根据我们在报告《中国制造业全景图——基于需求的视角》中的测算，2021 年中游制造 9 个主要子行业均属高出口依赖型行业，下游消费板块中有文体娱乐用品、家具制造、皮革制鞋、纺织服装服饰、纺织业、医药制造 6 个高出口依赖型行业。2022 年下半年以来，我国出口增速较快下滑，12 月按美元计价的出口当月同比已降至-9.9%。往后看，受海外高通胀和紧货币影响，2023 年或是美欧经济衰退兑现之时，叠加美国库存周期从补库存过渡到去库存，我国出口面临的下行压力或更加明显。在产业层面看，内需能否对冲外需的回落，仍有一定不确定性。 图表1 我国中下游制造业对出口需求依赖度较高 资料来源：Wind,平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%计算机、通信、电子电气机械仪器仪表通用设备其他制造金属制品专用设备交通运输设备纺织品纺服鞋帽皮革造纸印刷、文教体育木材加工、家具食品、烟草化学产品金属冶延加工石油煤炭加工非金属矿物中游制造下游消费原材料出口对制造业子行业的拉动：占行业总产值直接+间接直接 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 9 二是，中美在科技领域的摩擦愈发白热化，美国更加注重遏制我国高端制造业发展。近年来，我国科技水平不断提高，高铁、5G、量子计算等核心技术走在世界前列。据世界知识产权组织数据，2019 年我国国际专利申请数量已位居世界首位，其中，我国在数字通信、半导体、光学、机床等领域的专利申请数量更是明显高于美国。拜登政府上台后，注重在核心技术及高端制造业上对中国形成遏制。近两年来，我国实体企业、科研机构不断被列入美国“实体清单”。美国政府更是推出旨在遏制中国的《美国竞争法案》，并试图另起炉灶建立以美国为主导、将中国排除在外的供应链体系，旨在制约我国制造业的高端化转型。 图表2 2023 年我国外需或将继续减弱 图