招商银行(600036)零售龙头银行价值回归

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 公司深度研究|股份制银行Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 招商银行(600036.SH/03968.HK) 零售龙头银行价值回归 [Table_Summary] 核心观点： 注：*除非特别注明，本篇报告货币均为人民币。 ⚫ 我们认为，招商银行持续巩固零售护城河，表内负债优势和表外财富业务的核心优势延续，前期管理层变动以及资产投放承压等估值压制因素逐步消退，未来受益于地产消费回暖以及财富管理长期趋势向好，优秀基本面支撑估值溢价，零售龙头价值回归，建议投资者重点关注。 ⚫ ROE 长期领先的背后是稳定的高息差、高中收和优异的资产质量，表内外享受估值溢价。表内，得益于零售先发优势，高存款占比、高活期存款占比带来低成本负债，资产端维持低风险偏好的同时获得高净息差，最终实现“高息差-低不良”的良性循环。表外，依托强大的零售客户群体和成熟的管理模式，大财富管理相关手续费收入增速强劲，中收、非息占比不断提升，轻资本、弱周期属性愈发凸显。 ⚫ 前期股价估值大幅调整，一是管理层变动风波，引发市场对于经营不确定性的担忧，我们认为，王良行长上任后多次强调战略的延续性和经营的稳定性，招行市场化方向不会改变，零售战略地位不会动摇，降费对财富管理影响短期可控，市场担忧可逐渐消解。二是经济衰退、地产消费低迷，资产荒背景下招行资产投放放缓，业绩阶段性承压。我们认为，随着经济复苏，招行零售优势有望再次凸显，规模增长和资产质量两端将同时受益，业绩恢复高增。短期负面因素并未影响到招行表内外核心优势，当前估值具备修复提升空间。 ⚫ 未来重点关注（1）零售需求回升：疫情约束放开、地产消费刺激政策加码，居民超额储蓄转化消费投资的动力上升，零售消费类贷款需求回升，招行预计更为受益。（2）地产风险缓释：地产不良生成高峰已过，政策利好加持下风险继续大幅恶化的概率较低，对招行报表的影响边际递减。随着稳地产政策效果显现，市场悲观预期修正，估值也将修复回升。（3）资本市场回暖：以基金代销为代表的财富管理收入将恢复性增长，保有量领先的招行更为受益。中长期来看，国内财富管理依然是一片蓝海，招行仍将在财富管理赛道占据领先地位。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计 23/24 年归母净利润增速为 14.0%/15.1%，EPS 为 6.10/7.04 元/股，BVPS 为 37.41/42.57 元/股，最新 A 股收盘价对应 23/24 年 PB 为 1.1X/0.9X，对应 23/24 年 PE 为 6.6X/5.7X。前期严重超跌，目前估值步入修复通道，参考 14 年以来 PB 估值中枢约 1.44X，给予 23 年 A 股 1.5 倍 PB，合理价值 56.12 元/股，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值 67.68 港币/股（采用的港币兑人民币汇率为 0.8624），均给予“买入”评级。 ⚫ 风险提升：（1）宏观经济超预期下行，导致部分行业不良高发，资产质量大幅恶化。（2）疫情反复超预期，限制居民流动和消费，影响零售贷款投放。（3）大财富管理业务开展不及预期，拖累中收表现。 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 40.38 元/48.70 港元 合理价值 56.12 元/67.68 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2023-01-19 [Table_BaseInfo] 基本数据 股票代码 600036.SH 03968.HK 总股本（百万股） 25219.85 25219.85 流通股本（百万股） 25219.85 25219.85 总市值 （百万） 1,018,377 元 1,228,206 港元 一年内最高/低价 52.76-26.82 元 70.20-25.80 港元 30 日日均成交量（百万股） 50.61 20.63 30 日日均成交额（百万） 1,928 元 936 港元 近 3 个月涨跌幅（%） 33.44 55.10 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 倪军 SAC 执证号：S0260518020004 021-38003646 nijun@gf.com.cn 分析师： 屈俊 SAC 执证号：S0260515030005 SFC CE No. BLZ443 0755-88286915 qujun@gf.com.cn 分析师： 伍嘉慧 SAC 执证号：S0260522070008 gzwujiahui@gf.com.cn 请注意，倪军,伍嘉慧并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 -43%-33%-23%-13%-2%8%01/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23招商银行沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 招商银行|公司深度研究 目录索引 一、核心竞争优势 ............................................................................................................... 5 （一）ROE 领先同业，表内外享受估值溢价 ............................................................. 5 （二）负债成本优势成就“高息差-低不良”良性循环 ................................................... 7 （三）大财富管理业务领先，轻资本、弱周期属性愈发凸显 ................................... 10 二、前期估值压制因素 ..................................................................................................... 13 （一）管理层变动风波引发市场担忧 ....................................................................... 13 （二）资产荒背景下资产投放表现较弱 ................................................................... 16 （三）总结：招行还是原来那个招行 ....................................................................... 18 三、未来重点关注方向 ..................................