流动性洞见系列十二：YCC：日本银行与金融市场的对决

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 1 月 18 日 总量研究 YCC：日本银行与金融市场的对决 ——流动性洞见系列十二 核心观点：2022H2 以来，市场对日银能否维持 YCC 的质疑升温，日本汇市和债市的做空力量强劲。为了平衡政策目标和金融市场，日银于 2022 年 12 月超预期地扩大了 YCC 目标区间，但这一试图稳定市场的举措，反而助长了债市的做空力量。在政治和市场的双重压力下，日银却在 1 月政策操作中选择按兵不动。 向前看，日银推动实现“经济良性循环”和“通胀稳定在 2%”的政策目标，仍存在较高的不确定性，美欧央行紧缩政策等外部冲击有望减弱，完全放弃负利率和 QQE 政策的概率不高。同时，考虑到薪资涨幅正在向有利的方向演进，叠加来自政治和市场的压力，YCC 政策面临进一步调整的可能。日银政策调整，将对海外投资者的套息交易、日本国内投资者的海外头寸摆布产生影响，但主要冲击美国和欧洲市场，对中国影响较为有限。 日本银行 YCC 政策的攻与守 2022 年 3 月以来，伴随着美联储持续大幅收紧货币政策，日元兑美元汇率持续大幅贬值，日本国债收益率曲线明显上移。全球市场中越来越多的投资者押注日银难以维持 YCC，针对日元和日债的做空规模持续攀升；但日银认为，增长和通胀的稳定性，仍有赖于超宽松的货币政策，多次承诺将维持宽松的货币政策不变。 市场做空力量持续占据上风，日本国债收益率曲线在上移中逐渐扭曲，成交活跃度日渐下降，日元汇率持续大幅贬值，迫于金融市场颓势，日银于 2022 年 12月意外扩大 YCC 目标区间。政策宣布后，做空力量更加猛烈地向日银施压，1月 3 日至 1 月 16 日，日银合计购债 17.10 万亿日元，远超 9 万亿日元的购债限额。在政治和市场的双重压力下，日银却在 1 月政策操作中按兵不动。 日本银行会完全放弃 YCC 政策吗？ 日银货币政策正常化的开启，有赖于“经济良性循环”和“通胀稳定维持在 2%”的政策目达成，或者修改 2013 年共同声明确定的政策目标。 短期来看，日本增长和通胀的稳定性，仍然有待于进一步检验，在不确定性仍未消除的背景下，日银很难完全放弃负利率和 QQE 政策(含 YCC 政策)。同时，美欧央行紧缩政策等外部冲击有望减弱，日银维持 YCC 的短期冲击性压力正在趋弱。但在政治和金融市场的压力下，YCC 政策的目标区间存在进一步扩大的可能性。4 月后，随着日银政策委员会人事调整结束，以及美联储加息可能终止，日银政策的不确定性也有望随之降低。 中期来看，若薪资上涨和通胀的持续性能够持续验证，“经济良性循环”目标的达成则可能推动政策正常化的开启，在此之前，更多是探讨政策部分退出的可能性和路径。 日银货币政策调整如何冲击金融市场？ 日本国内来看，若日银退出 YCC 政策(甚至是退出 QEE 政策)，国债收益率曲线将进一步上行，恶化日本央行资产负债表，并增加日本财务省财政收支平衡压力。海外市场来看，日元是全球套息交易中主要融资货币之一，若日银退出 YCC 政策，则将引发日债收益率和日元汇率的显著波动，进而通过套息交易者的投资组合调整影响全球金融市场，但程度可能较为有限。 风险提示：美联储货币紧缩再度加剧；日本国内经济复苏超预期；日本内阁或者日本银行政策委员会发生重大变动。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 欧债危机 2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报（2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR 下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业—— 流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二（2021-12-06） 周 期 不 止 ， 宽 松 不 息 — — 光 大 宏 观 周 报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 日银 YCC 政策的攻与守 ................................................................................................... 3 2、 日本银行会完全放弃 YCC 政策吗？ ................................................................................. 7 3、 日银政策调整如何冲击金融市场？ ................................................................................... 13 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 14 图目录 图 1：日本国债收益率曲线在 10 年期附近严重扭曲 ........................................................................................... 3 图 2：日元汇率(相较于美元)在 2022 年持续大幅贬值 .............................................................................