台积电(TSM.US)2022Q4季报点评：指引好于市场悲观预期

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 指引好于市场悲观预期 台积电（TSM.N）2022Q4 季报点评｜2023.1.16 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 徐涛 科技产业联席首席分析师 S1010517080003 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 公司 22Q4 营收 199.3 亿美元，符合此前营收指引的下限；当季净利润 94.28亿美元，超出市场预期，公司净利润大幅增长的原因主要在于毛利率水平的显著提升。业绩展望方面，公司预计智能手机和个人电脑的终端市场需求将进一步减弱至 23H1，但市场有望在下半年复苏，整体展望好于市场此前悲观预期。我们认为，尽管公司 2023H1 业绩承压，但未来伴随着需求回暖、N3 节点在2023 年开始贡献业绩，以及消费电子复苏、5G&HPC 结构性需求增长，公司料将持续处于有利地位。作为典型的周期股，伴随市场预期触底回升，公司股价亦有望呈现趋势性上行，我们持续看好公司短期、中长期价值。 ▍2022Q4 财报：当季营收符合预期，净利润大幅增长。1）营收：2022Q4 公司营收 199.3 亿美元（同比+26.6%，环比-1.5%），接近公司此前 199-207 亿美元的业绩指引的下限。主要原因系整体宏观经济状况和需求端疲软。2）营收结构：按制程拆分，先进制程收入占比 53%（其中 5nm 为 26%，7nm 占比为 27%），16nm 占比为 13%，16nm 以上占比为 34%；按应用领域，HPC、IoT、汽车相关 为 主 要 驱 动 力 ， 智 能 手 机 /HPC/IoT/ 汽 车 / 其 他 业 务 占 比 分 别 为38%/42%/8%/6%/6%。3）毛利率：2022Q4 公司毛利率 62.2%（同比+18 pcts，环比+3.0pcts），高于市场 60.1%的预期。公司当季毛利率显著提升，主要原因是汇率有利变动和成本改善措施。4）净利润：2022Q4 公司净利润 94.28 亿美元（同比+78%，环比+5.4%），净利润大幅增长，主要原因系毛利率水平的提升。5）其他：（a）应收账款周转天数环比持平，存货周转天数环比增加 3 天至 93 天，主要受原材料增加和 N4 晶圆厂预建所致。（b）2022Q4 公司资本开支为 108 亿美元，2022 年全年资本开支为 363 亿美元，略高于公司此前 360亿美元资本开支的指引。公司预计 2023 年资本开支为 320-360 亿美元。 ▍2023Q1 业绩指引：好于此前市场悲观预期。1）公司预计 2023 Q1 营业收入167-175 亿美元，低于市场 179 亿美元的预期，主要原因是下游需求疲软，部分客户进行订单调整。2）公司预计 2023Q1 毛利率 53.5%-55.5%，符合 55.1%的市场预期。毛利率指引出现一定程度环比下滑，主要原因是公司面临半导体周期性、N3 产量上升、海外晶圆厂扩张和通胀成本导致的产能利用率降低的挑战。 ▍先进制程：公司 3 纳米制程已开始量产，2 纳米制程计划于 2025 年量产。 1）N3 节点：（a）2022Q4，台积电在其位于台南科技园的 Fab 18 现场举行了3nm 量产和产能扩张仪式，这标志着台积电正式进入 3 纳米制程时代。同期，公司在亚利桑那已开始建设第二座晶圆厂（该厂 2026 年开始生产 3nm 制程）。两个晶圆厂的总投资约为 400 亿美元。（b）公司预计 N3 市场将保持平稳增长。尽管目前 N3 处于供大于求状态，但未来随着需求的回暖以及先进制程成本的降低，公司预计 2023 年 N3 产能将被充分利用。公司预计 N3 工艺将从 2023 Q3贡献晶圆总收入的中个位数百分比，公司预计 2023 年 N3 的收入将高于 2020年 N5 第一年的收入。 2）N2 节点：2 纳米制程正按进度开发，公司预计将在 2024 年生产，在 2025年量产。根据公司公告，与 3nm 工艺相比， 2nm 工艺会有重大技术改进，将放弃 FinFET 晶体管而改用 GAA 晶体。N2 提供了全节点的性能和功率优势，以满足日益增长的节能计算需求，N2 相比于 N3E，在同等功耗下计算速度提升10%-15%，在同等计算速度下功耗降低 20%-30%。 ▍未来展望：市场有望在 2023H2 复苏。1）市场分析：公司的技术领先地位和强差异化部分抵消了 2022 年下半年半导体库存调整带来的不利影响。尽管 2023年消费者终端市场、数据中心相关的其他终端市场仍疲软，但随着客户和供应 仅供内部参考，请勿外传 台积电（TSM.N）2022Q4 季报点评｜2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 链继续采取行动，半导体供应链库存或将在 2023 年上半年大幅减少，并重新平衡达到更健康的水平。2）近期展望：智能手机和个人电脑的终端市场需求进一步减弱，N7/N6 的产能利用率将进一步降低，公司预计这一趋势将持续至2023H1。2023H2 我们预期需求将有所回升。3）长期前景：基于可预见的、由HPC 和智能手机驱动的对 N3 的长期且大量的需求，公司继续维持未来几年长期收入 CAGR 为 15%-20%的预期。长期看，我们预计终端硅含量将以中高个位数的速度提升，原因是制程技术的演进和功能增加，主要体现在数据中心、5G 手机与汽车领域。 ▍风险因素：全球宏观经济波动导致下游 HPC、智能手机、IoT 与汽车需求不及预期风险；3 纳米与 2 纳米先进制程演进速度不及预期风险；人工成本增加与核心技术人员流失风险；半导体行业竞争加剧风险；全球疫情控制不及预期风险；地缘政治冲突导致全球流通受阻风险等。 ▍投资建议：按照彭博一致预期，市场预计公司 2023-2025 年净利润分别为292/354/376 亿美元，现价对应 PE 分别为 15/13/12 倍。目前公司估值处于历史区间下沿(PE11-27x)，尽管公司 2023H1 业绩承压，但未来伴随着需求回暖、N3 节点在 2023 年有望开始贡献业绩，以及消费电子复苏、5G&HPC 结构性需求增长，预计公司将持续处于有利地位。作为典型的周期股，伴随市场预期触底回升，公司股价亦有望呈现趋势性上行，我们持续看好公司短期、中长期价值。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元) 56822 75881 77127 92199 98789 增长率 YoY% 24.9% 33.5% 1.6% 19.5% 7.1% 毛利率% 51.6 59.6 54.6 54.4 53.8 净利润(百万美元) 21353 34084 29209 35404 37564 增长率 YoY% 21.3% 59.6% -14.3% 21.2% 6.1% PE 21 13 15 13 12 资料来源：彭博，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价；预测数据来自彭博一致预期