箭牌家居(001322)投资价值分析报告：国产卫浴龙头，份额提升和盈利改善并行

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 52 页起的免责条款和声明 国产卫浴龙头，份额提升和盈利改善并行 箭牌家居（001322.SZ）投资价值分析报告｜2023.1.13 中信证券研究部 核心观点 郭韵 轻工分析师 S1010520100003 李鑫 必选消费产业首席分析师 S1010510120016 孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 肖昊 轻工制造行业联席首席分析师 S1010519070002 康达 轻工分析师 S1010520120004 公司为国产卫浴龙头，旗下三大卫浴品牌“箭牌”“法恩莎”“安华”覆盖不同客群。未来公司有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提份额，智能产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上。首次覆盖给予“买入”评级。 ▍概况：国产卫浴龙头，多品牌布局。公司主要从事卫生陶瓷、龙头五金和卫浴瓷砖等卫浴全品类的研发、生产和销售。2018-2021 年，公司营业收入/归属净利润 CAGR+7.1%/+43.1%；2022Q1-Q3，公司营业收入/归属净利润为 52.7亿/4.2 亿元，同比-6.2%/+30.3%。公司拥有箭牌、法恩莎和安华三大卫浴品牌，覆盖不同客群。2022H1，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜营收占比 46.3%/27.5%/10.9%/7.7%/5.4%/1.5%。 ▍卫浴行业：产品持续升级，国产品牌有望提份额。中国卫浴行业总规模约 2000亿元，卫浴产品在非住宅场景需求占比较其它家居品类更高、更换周期在家居品类靠前，我们估算 2021 年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求占比约为 27%/47%/26%。卫浴产品不断迭代升级，智能产品渗透率仍有较大提升空间（如我们测算未来 10 年智能马桶渗透率有望从 2021 年的 15%提升至40%~50%），同时智能产品单价通常较传统产品高至少 2 倍，预计产品的升级迭代将持续推动行业扩容。卫浴品类带 logo，品牌认知度高，已形成品牌的企业 壁 垒 强 。 根 据 Euromonitor ， 2021 年 美 国 / 日 本 / 韩 国 CR3 分 别 为48%/89%/61%。外资品牌在中国主要在工程渠道优势强，国产品牌有望抓住智能化、线上化、渠道下沉的机会提升份额。 ▍产品：智能化领先同业，盈利中枢有望向上。公司技术和设计业内领先，并在产品和渠道端大力推动智能产品发展，2021 年智能产品收入占比 23.5%，智能坐便器收入、销量均位于同业前列。未来，公司盈利中枢有望向上：(1)智能产品占比提升：我们测算 2021 年智能坐便器/恒温花洒销量在各自品类仅占比22%/11%，智能产品毛利率比非智能产品高 8~10pcts，其预计占比提升将提升盈利；(2)自动化&自产比例提升：卫生陶瓷生产人工成本占比 30%~40%，自动化程度提升将提高生产效率；2021 年龙头五金外协比例 47.1%，我们测算智能马桶盖板外购比例约为 68%，未来募投项目投产后自产比例有望提升。 ▍渠道：零售加快渠道下沉，电商和家装快速发展。2021 年，零售/工程/电商/家装渠道收入占比42.0%/28.1%/18.4%/11.5%，各渠道基本以经销为主，公司90%为综合经销商（同时经营多个渠道）。零售渠道：经销与分销并行，基本一城一商，零售经销商净利率近 10%，相较其它卫浴品牌渠道利润更加丰厚。未来，公司将加快渠道下沉布局（我们测算四线城市及以下收入占比 33%），并通过提升智能产品占比、提升套系化销售等方式提升同店。工程渠道：非地产客户占比超 5 成，短期虽面临压力，但受益于竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提升，后续有望企稳。电商渠道：电商经销/电商直销占比 58.7%/41.3%，80%+产品与线下区隔，售后体系完善，随着线上资源投入，预计仍将快速增长。家装渠道：主要由综合经销商开拓，以走量为主，公司产品性价比优势契合家装渠道消费者特征，我们预计未来家装网点数量和单店提货均有提升空间，也将维持快速增长。 ▍风险因素：房地产市场波动风险；原材料价格大幅上行；公司经销商管理风险；公司外协加工质量、交货进度风险；公司新品拓展不及预期；行业竞争加剧。 ▍盈利预测：我们预测 2022-2024 年，公司营业收入分别为 76.4 亿/87.1 亿/98.9亿元，同比分别-8.7%/+14.0%/+13.6%；归母净利润分别为 6.6 亿/7.9 亿/9.8 亿仅供内部参考，请勿外传 箭牌家居（001322.SZ）投资价值分析报告｜2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 箭牌家居 001322.SZ 评级 买入（首次） 当前价 18.80元 目标价 21.00元 总股本 966百万股 流通股本 97百万股 总市值 182亿元 近三月日均成交额 209百万元 52周最高/最低价 18.8/13.39元 近1月绝对涨幅 13.32% 近6月绝对涨幅 48.26% 近12月绝对涨幅 48.26% 元，同比+13.4%/+21.1%/+23.6%；对应 EPS 预测分别为 0.68/0.82/1.01 元。参照家居行业对应 2023 年 15-30 倍 PE 估值，考虑到卫浴行业品牌效应突出、智能产品渗透率仍在快速提升，公司作为国产卫浴龙头，有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提升份额，智能产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上，且标的具有一定稀缺性，给予公司2023年25~30倍 PE，目标价 21~25 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,502 8,373 7,644 8,712 9,894 营业收入增长率 YoY -2.3% 28.8% -8.7% 14.0% 13.6% 净利润(百万元) 589 577 655 793 980 净利润增长率 YoY 5.8% -1.9% 13.4% 21.1% 23.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.61 0.60 0.68 0.82 1.01 毛利率 31.5% 30.1% 33.1% 34.6% 35.7% 净资产收益率 ROE 24.8% 19.4% 13.7% 14.7% 16.0% 每股净资产（元） 2.46 3.07 4.95 5.57 6.33 PE 30.8 31.3 27.6 22.9 18.6 PB 7.6 6.1 3.8 3.4 3.0 PS 2.8 2.2 2.4 2.1 1.8 EV/EBITDA 19.5 20.0 15.5 13.7 10.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 12 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 箭牌家居（001322.SZ）投资价值分析报告｜2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 概况：国产卫浴龙头，多品牌布局 .................