上海机场(600009)参股日上强化合作，共享利益打开长期空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年01月14日买 入1上海机场（600009.SH）参股日上强化合作，共享利益打开长期空间 公司研究·公司快评 交通运输·航空机场 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：姜明021-60933128jiangming2@guosen.com.cn执证编码：S0980521010004证券分析师：曾凡喆010-88005378zengfanzhe@guosen.com.cn执证编码：S0980521030003事项：公司公告：上海机场公告与上海机场投资公司共同设立合资公司，并由合资公司在中国香港特区设立全资子公司（香港公司），拟由合资公司为主体收购中免日上互联科技有限公司（日上互联）12.48%股权，以香港公司为主体收购 UNI-CHAMPION INTERNATIONAL LIMITED 32%的已发行股份。本次交易投资总金额为16.98 亿，其中上海机场出资 13.57 亿，出资占比 80%。收购完成后，合资公司将穿透持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴 15.68%的股权，并持日上互联 12.48%的股权，通过资本合作形式介入上海两场、北京两场线下、市内免税运营业务及线上保税商品经营业务。国信交运观点：本次交易对价基本合理：通过分析疫情前、疫情期间 UNI-CHAMPION 的业绩表现，收购对价对应的 PE 估值水平在 10 倍以下，结合日上互联 2021 年 10.8 倍 PE 的收购对价，我们认为本次收购的价格整体相对合理。收购完成后，机场与免税运营商之间的利益进一步平衡，实现双赢：2018-2019 年机场端的高扣点显著压低了运营商的利润空间，疫情不可抗力下机场方大幅让渡利益，免税运营商的利润水平得以显著提升。当前政策限制未来机场免税招标的提成比例上限，本次收购完成后，机场端与运营商的利益进一步平衡。上海机场通过参股日上上海将在一定程度上弥补提成比例可能下降带来的租金损失，并可进一步通过参股日上中国、中免首都、中免大兴、日上互联获取北京首都、大兴机场免税店，北京、上海市内免税店及线上电商平台专业化运营服务带来的收益，实现双赢。如日上上海、日上北京的销售额合计达到 500 亿，按照5-10%的净利润率估算，上海机场可获取的投资收益约为 2.85-5.71 亿元，约为 19 年利润总额的 4.3%-8.6%。未来合作进一步深化，探索免税新业态值得期待：上海机场有望实现对“线下免税”和“线上保税”业务运营主体的参股，双方利益将进一步绑定，未来有望在做大做强机场免税的目标上形成合力，构建“业务合作-资本合作-新业态发展”的良性循环。长远来看，本次股权收购有助于公司实现“机场+免税”的进一步融合，也为未来与中免进一步深化合作，探索免税新业态打开想象空间。投资建议：相比于前次报告，考虑到我国防疫政策大幅优化的时间点早于预期，因此预计客流恢复速度也将快于前期预期。自 0.5 亿、36.1 亿分别上调 2023、2024 年盈利预测至 28.4 亿、50.3 亿，预计 2022-2024年公司归母净利润分别为-24.3 亿、28.4 亿、50.3 亿，EPS 分别为-0.98 元、1.14 元、2.02 元，对应当前股价的 PE 估值分别为-59.2X、50.9X、28.7X。更长期来看，免税合同再度重谈后上海机场免税租金有望突破补充协议封顶租金的限制，业绩有望再度显著提升。2012-2019 年上海机场估值水平基本遵循 PB-ROE 估值体系，如 2025 年及其后上海机场的 ROE 水平能够恢复到 15%-18%的水平，则在历史的估值体系下 PB 估值可能回到 4.8 倍左右。当前上海机场的 PB 估值为 3.56倍，仍有显著提升空间，维持“买入”评级，继续推荐。风险提示：客流恢复不及预期，免税销售不及预期，免税合同谈判不及预期，大额资本开支仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论： 上海机场拟对外投资 13.57 亿，参股日上上海、日上中国等公司上海机场决定与上海机场投资公司共同设立合资公司，并由合资公司在中国香港特区设立全资子公司（香港公司）， 拟由合资公司为主体收购中免日上互联科技有限公司（日上互联）12.48%的股权，以香港公司为主体收购 UNI-CHAMPION INTERNATIONAL LIMITED 32%的已发行股份。本次交易投资总金额为 16.98 亿，其中上海机场出资 13.57 亿，出资占比 80%。收购完成后，合资公司将通过香港公司穿透持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴 15.68%（32%×49%）的股权，股权结构如下图所示。其中，日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴的核心业务为上海两机场、北京两机场的线下免税品销售经营业务，上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务，日上互联主要从事线上电商平台的专业化运营服务。图1：收购完成后本次收购相关方的股权关系示意图资料来源：天眼查，公司公告，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 我们认为本次收购对价相对合理公司公告按照收益法确定 Uni-Champion 全部权益价值为 42.19 亿。Uni-Champion 穿透持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴 49%的股权，其中日上上海、日上中国在疫情前（2015-2019 年）和疫情期间（2020-2022 年上半年）的营收利润情况如下图所示。图2：日上上海营业收入情况图3：日上上海营业利润及利润率情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：2017 年数据缺失资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：2017 年数据缺失图4：日上中国营业收入情况图5：日上中国净利润及净利润率情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司公告了 Uni-Champion2020-2021 年、2022 年上半年的业绩情况，其归母净利润分别为 3.37 亿、11.71亿、2.18 亿。考虑到疫情前后机场免税业态发生较大变化，线下销售额锐减，线上直邮业务放量，且运营方不再向机场端支付高额提成租金，因此相比于疫情前，日上上海、日上中国利润水平在 2020-2021 年整体出现较大提高。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4我们根据日上上海、日上中国历史业绩测算 2018-2019 年的 Uni-Champion 业绩表现，估算其利润总额应在 5.3 亿元左右，归母净利润应该在 4.8 亿元左右，略低于当前水平。因此 Uni-Champion42.19 亿的权益价值对应 2018-2019 年的 PE 估值大概在 8.8X 左右。日上互联方面，2021 年日上互联归母净利润 2.54 亿，按照收益法估算全部权益价值 27.4 亿，交易对价3.42 亿，收购价格对应 2021 年 PE 估值为 10.8X。综上所述，我们认为本次收购的价格相对合理。 利益进一步平衡，实现双赢疫情