赛伍技术(603212)引领光转胶膜蓝海市场，锂电膜材前景广阔

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年01月13日增 持1赛伍技术（603212.SH）引领光转胶膜蓝海市场，锂电膜材前景广阔 公司研究·公司快评 电力设备·光伏设备 投资评级：增持（首次评级）证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080003联系人：陈抒扬0755-81982965chenshuyang@guosen.com.cn事项：近期，国内新能源膜材领先企业赛伍技术，引领行业发布了自主研发的 HJT 电池专用 UV 光转胶膜产品。该产品为顺应光伏行业新型电池技术发展的需要，以及公司科技创新战略的一款代表性产品。公司已经与下游异质结电池代表企业华晟新能源签订全面战略合作暨长期供货协议，未来赛伍技术将为华晟新能源约10GW 的 HJT 组件提供 UV 光转胶膜。国信电新观点：1)随着上游硅料价格快速下降，光伏行业迎来高速发展阶段，公司光伏胶膜板块快速扩产，有望受益于下游市场景气度；2)公司把握新型电池发展契机，引领行业推出异质结 UV 光转膜新产品，提前卡位新市场有望获得良好的技术溢价；3)公司积极布局半导体、电气、交通运输工具材料，其中针对动力锂电池 PACK 和组件的高分子材料解决方案已经批量导入宁德时代、比亚迪等下游客户，未来将为公司业绩增长提供持续动力；4)我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 41.7/67.2/78.9 亿元，同比增长 38%/61%/17%；实现归母净利润 2.8/7.5/8.7 亿元，同比增长 67%/163%/17%，当前股价对应 PE 分别为 51/20/17 倍。综合考虑 FCFF 估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为 37.1-41.1 元，对应 2023 年动态 PE 区间为 22-24 倍，较公司当前股价有 13%-25%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。评论： 公司股权结构清晰，股权激励到位1、历史沿革苏州赛伍应用技术股份有限公司成立于 2008 年，主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，成功开发出中国第一款背板粘合剂。2011 年，公司凭借技术实力与市场业绩成为背板国标制定牵头人。公司不断开发创新，提升产品性能、拓展应用领域，光伏背板市占率一直保持全球前列，成为国内外多家知名光伏组件企业的主要供应商。2020 年，公司正式在上交所挂牌上市。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司历史沿革资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理2、股权结构赛伍技术实际控制人为吴小平、吴平平夫妇，共同持有苏州泛洋 100%股份、苏州苏宇 42.39%股份，两人分别持有公司 26.33%以及 2.63%的股份，合计控制公司 28.96%的股权，其中吴小平为赛伍技术现任董事长、总经理。SILVER GLOW 为赛伍技术第二大股东，持股比例为 12.18%；东运创投为公司第三大股东，持有公司 7.18%的股权。图2：公司股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告33、股权激励公司于 2021 年 12 月 23 日公告限制性股票激励计划首次授予结果，登记日合计授予限制性股票数量 406.4万股，占首次授予结果公告时公司股本总额的 1.02%。限制性股票激励计划的对象为赛伍技术的董事、中高层管理人员、核心技术及业务骨干人员。本次限制性股票的授予价格（含预留授予）为每股 17.29 元。股权激励计划的实施，有利于充分调动公司核心员工的积极性，有效将公司利益、股东利益以及核心员工个人利益进行绑定，促进企业的长远发展。表1：公司股权激励计划分配方案序号姓名职务限制性股票数量（万股）占授予总数比例占公司首次授予公告日股本比例1陈洪野董事、副总经理12.002.40%0.0300%2严文芹董事、财务总监10.002.00%0.0250%3高畠博董事、副总经理1.000.20%0.0025%4陈大卫董事会秘书、财务副总监10.002.00%0.0250%中层管理人员及核心技术（业务）骨干（ 151 人）373.474.68%0.0933%首次授予合计（155 人）406.4081.28%1.0160%预留93.618.72%-合计500.00100.00%-资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司股权激励计划的等待期为自相应部分限制性股票授予登记完成之日起 12 个月/24 个月/36 个月，行权比例分别为 30%/30%/40%，业绩考核目标分别为 2021-2023 年营业收入不低于 28.5/35/48 亿元，或2021-2023 年归母净利润不低于 2/3/4.5 亿元。表2：公司股权激励计划解除限售条件明细解除限售安排解除限售时间业绩考核目标解除限售比例首次及预留授予的限制性股票第一个解除限售期自相应部分限制性股票授予登记完成之日起 12 个月后的首个交易日起，至相应部分限制性股票授予登记完成之日起 24 个月内的最后一个交易日当日止2021 年营业收入不低于 28.5 亿元，或归母净利润不低于 2 亿元；30%首次及预留授予的限制性股票第二个解除限售期自相应部分限制性股票授予登记完成之日起 24 个月后的首个交易日起，至相应部分限制性股票授予登记完成之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止2022 年营业收入不低于 35 亿元，或归母净利润不低于 3 亿元；30%首次及预留授予的限制性股票第三个解除限售期自相应部分限制性股票授予登记完成之日起 36 个月后的首个交易日起，至相应部分限制性股票授予登记完成之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止2023 年营业收入不低于 48 亿元，或归母净利润不低于 4.5 亿元；40%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4 营收规模持续提升，毛利率逐步改善赛伍技术 2018 年以来营业收入不断提升，同比增速除 2020 年在新冠肺炎疫情冲击下出现下滑外，均处于增长状态。光伏背板及胶膜作为公司主要营业收入来源，受益于下游光伏市场旺盛需求，业务量和销售额迅速提升，2022 年上半年光伏胶膜超越背板成为公司营业收入的第一大来源。2022 年 Q1-Q3 实现营业收入 32 亿元，同比增长 54%；实现归母净利润 2.3 亿元，同比增长 88%。2022 年公司募投产能的逐步释放过程中，实施了良率提升、成本管控、供应商开拓等精益管理的举措，规模效益和利润水平逐步提升。2018 年-2021 年公司毛利率分别为 20%/19%/18%/15%，2020 年主要受到执行新会计准则的影响，公司将原计入销售费用的部分运杂费和报关费计入营业成本；2021 年利润率下降的主要原因是上游原材料供应紧张所导致的采购成本上升。2022 年通过供应链改善，降低了 KPf 背板的成本，伴随低成本 PPf 和 FPf 的销售占比提升，背板的盈利