安踏体育(2020.HK)Q4逆势中库存环比向好，23年复苏曙光初现

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 Q4 逆势中库存环比向好，23 年复苏曙光初现 安踏体育（2020.HK） 2023-01-13 星期五 目标价： 135.0 港元 现 价： 112.0 港元 预计升幅: 20.5% 重要数据 日期 2023/01/13 收盘价（港元） 112.0 总股本（亿股） 27.1 总市值（亿港元） 3,039.3 净资产（亿港元） 407.4 总资产（亿港元） 752.4 52 周高低（港元） 134.2/67.8 每股净资产（港元） 13.64 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 安踏国际集团控股有限公司 44.26% 安达控股国际有限公司 5.95% 安达投资资本有限公司 4.26% Shine Well 0.35% 相关报告 安踏（2020.HK）更新报告：22Q3 经营符合预期，中短期保持谨慎乐观-20221019 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email: licr@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ Q4 安踏主品牌折扣和库销比环比维持，经营韧性凸显： 22Q4 安踏主品牌流水下滑高单位数，22 全年流水增长低单位数。其中 Q4 线下中双位数下滑，线上实现中单位数正增长。四季度折扣库存环比上季度维持稳定，在严峻环境下并未变差，库销比环比持平在 5 以上。展望未来：①安踏将坚持专业为本和品牌向上，以奥运科技引领商品科技专业化，采取稳老拓新策略并提升中高端产品比例；②渠道拓迁，疫情以来安踏品牌在高线城市黄金商圈的议价力有显著提升；③DTC 零售效率仍有较大提升空间。 ➢ Q4 FILA 电商表现出色，库销比环比改善，展现集团零售管理能力： 22Q4 FILA 流水下滑低双位数，22 全年下滑低单位数。其中 Q4 大货/儿童/潮牌均分别录得-中双位数/-低双位数/+高单位数的同比变动。电商延续上季度亮眼表现，22Q3/Q4 线上分别同增 60%+/ 40%+。库存环比改善，Q4 库销比约 7 倍，原因是供应端订单调整及线上强劲表现。不利的零售环境下 FILA能实现库存环比改善，公司经营能力再获验证。全渠道折扣有小幅加深，维持稳定。展望未来：①优化产品组合(如功能性鞋/高尔夫/网球)、提升门店效率及重视线上渠道、稳健增长的运动休闲市场构成了 FILA 增长动力；②中高端运动休闲领域仍未看见强劲的主要竞争者，看好 FILA 重焕蓬勃增长。 ➢ 其他品牌受益于户外运动参与度提升，Q4 逆势保持正增长： 其他品牌 22Q4 录得低双位数同比增长（其中迪桑特+低双位数，Kolon+高单位数），22 全年录得 20%-25%同比增长。Q4 严峻的零售环境下，一线城市受疫情冲击，其他品牌库销比环比略增但可控；折扣率基本维持，其中迪桑特约为 9 折，Kolon 综合折扣 7-8 折。 ➢ 维持买入评级，给予目标价 135.0 港元： 我们的观点：尽管 22Q4 零售环境经历了剧烈波动，但安踏集团展现出强大的经营韧性，安踏/FILA 库销比分别环比维持/环比改善，且折扣环比稳定。良好的库存管控为 2023 年复苏打下坚实基础，尽管 23Q1 仍有疫情反复/同期冬奥高基数等不确定性，Q1 库存健康度是优先目标，预计二季度有望迎来显著复苏。预计 22E 至 24E 营收分别为 532.7/ 615.1/ 720.9 亿元，同比+8.0%/ +15.5%/ +17.2%；归母净利润分别为 71.1/ 90.1/ 111.3 亿元，同比-8%/ +27%/ +24%。目标价 135.0 港元，维持买入评级，目标价对应 23E PE 35 倍。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 53,266 61,511 72,086 同比增长（%） 4.7% 38.9% 8.0% 15.5% 17.2% 毛利率 58.2% 61.6% 60.6% 62.0% 62.6% 归母净利润 5,162 7,720 7,114 9,007 11,132 同比增长（%） -3.4% 49.6% -7.8% 26.6% 23.6% 归母净利润率 14.5% 15.7% 13.4% 14.6% 15.4% EPS (人民币) 1.92 2.87 2.63 3.33 4.12 PE@112.0 HKD 52.5 35.1 38.3 30.3 24.5 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 仅供内部参考，请勿外传 更新报告 2 报告正文 ➢ Q4 安踏主品牌折扣和库销比环比维持，经营韧性凸显： 22Q4 安踏主品牌流水下滑高单位数，22 全年流水增长低单位数。其中 Q4 线下中双位数下滑，线上实现中单位数正增长。四季度折扣库存环比上季度维持稳定，在严峻环境下并未变差，库销比环比持平在 5 以上。展望未来：①安踏将坚持专业为本和品牌向上，以奥运科技引领商品科技专业化，采取稳老拓新策略并提升中高端产品比例；②渠道拓迁，疫情以来安踏品牌在高线城市黄金商圈的议价力有显著提升；③DTC 零售效率仍有较大提升空间。 表 1：安踏集团零售流水增长 零售流水 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 安踏牌 + 10-15% + 10-20%中段 + 10-20%高段 -中单位数 +中单位数 -高单位数 大货 +低双位数 + 10-15% + 中双位数 - 低双位数 +中单位数 -中单位数 KIDS +低双位数 + 25-30%低段 + 20-25% + 低单位数 +高单位数 -低至中双 电商 +25%-30% + 30%-35% + 30%以上 + 高单位数 +高单位数 +中单位数 FILA + 中单位数 + 高单位数 + 中单位数 -高单位数 +10%-15% - 10-20%低段 大货 正增长 持平 NA - 高双位数 +中单位数 -中双位数 KIDS + 低双位数 中双位数 + 中双位数 - 中单位数 +双位数 -低双位数 FUSION + 中双位数 低双位数 + 20% + 高单位数 +20%以上 +高单位数 电商 + 20%-25% + 25%-30% 电商占比 21-22% / +60%以上 +40% 其他品牌 + 35%-40% + 30%-35% + 40%-45% +20-25% +40-45% +低双位数 库销比 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 安踏牌 5 个月 略低于 5 个月 维持 5 略超 5 个月 略超 5 5+，环比维持 FILA 牌 6-7 个月 6-7 个月 6-7 个月 7-8 个月 7-8 个月 约 7，环比改善 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 ➢ Q4 FILA 电商表现出色，库销比环比改善，展现集团零售管理能力： 22Q4 FILA 流水下滑低双位数