美股半导体板块2023年投资展望：预期接近触底，趋势性上行有望在Q1末出现

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 预期接近触底，趋势性上行有望在 Q1 末出现 美股半导体板块 2023 年投资展望｜2023.1.12 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 刘锐 前瞻研究分析师 S1010522110001 过去十年，美股费城半导体指数（SOX）年均收益 20.6%，显著好于同期标普指数（10.4%）、纳斯达克指数（13.2%），且大跌后第二年一般出现明显上涨，股价上行阶段涨幅亦显著大于前期下行阶段跌幅（过去 10 次周期平均为123%），因此产业周期节奏判断、市场左侧提前布局尤为重要。我们判断，虽然美股半导体板块库存已在 2022Q3 见顶，但仍将面临宏观不确定性、偏高库存水平、性价比一般等层面主要约束，短期料将延续近期震荡走势，伴随宏观信号趋于明朗，以及 2022Q4 财报实现业绩预期充分 derisk 等，板块趋势性上行机会有望在 Q1 末形成，但各子板块内部料将明显分化，基于周期股朴素的“先进先出”投资法则，建议关注消费电子、数据中心、存储芯片等相关子板块，建议重点关注：台积电、英伟达、AMD、高通、美光、泛林半导体等。 ▍市场回顾：产业周期、政策利率等共同导致 2022 年美股半导体板块趋势性下行。经历 2019~2021 年连续三年大幅上涨之后，美股费城半导体指数（SOX）2022年累计下跌 33.4%，我们总结主要缘于：行业自 2022Q2 开始进入周期性下行阶段，FED 为应对通胀抬升政策利率压制板块估值等。近期市场再次陷入震荡，市场主要担忧&分歧在于：1）WSTS 预测 2023 年全球半导体市场销售额下降4.1%，若将此视为市场一致预期，考虑到宏观层面不确定性，目前业绩预期大概率存在进一步向下调整可能，而业绩预期的触底是市场趋势性反转的必要条件；2）自 2022.10 低点至今，SOX 指数已反弹超过 25%，指数 PE(NTM)为 16.5x，高于历史周期低点（11~13x），周期视角，当前估值性价比难言足够理想。但我们相信，美股半导体板块终将迎来业绩触底反转，以及股价趋势性上行，因此对美股半导体板块业绩复苏节奏、市场预期计入程度等要素的分析，便构成本篇报告的主要内容。 ▍短期分析：宏观不确定性、偏高库存、有限性价比等构成主要约束。自 2022Q2开始，全球半导体市场进入周期性下行阶段，库存去化速度将是该阶段主要观察变量，而终端市场需求变化、IC 企业的运营策略调整等，则是重要的扰动变量，并最终决定半导体板块业绩触底反转所需时间，以及板块趋势性行情拐点。需求层面，宏观不确定性带来的需求杂音（苹果手机需求、云厂商 CAPEX 等），叠加上半年需求淡季，以及美光等部分半导体企业经营业绩恶化等，都将使得短期市场风险偏好进一步收敛；供给层面，2022Q3 美股半导体企业 DOI 已上升至111 天，较过去十年平均水平高出 30%，偏高的库存水平，极可能导致部分企业短期采取更为激进的经营策略，并导致行业短期业绩进一步下探。估值层面，在失业率、薪资增速等宏观指标出现趋势性拐点之前，美联储偏紧货币政策基调较难发生转向，叠加基本面不确定性带来的 ERP（股权风险溢价）上行，短期维度，分子、分母层面均不支撑美股半导体板块出现趋势性向上行情。 ▍中期判断：板块趋势性机会料将在 Q1 末形成，但预计内部结构明显分化。半导体行业周期循而往复，虽每次形态各异，但却基本相似。我们预计宏观层面信号将在 Q1 末逐步趋于清晰，而美股半导体板块亦有望在 Q2 左右逐步进入复苏通道。考虑到各子板块所处库存周期、终端需求景气度等明显差异，我们判断：1）消费电子，预计终端渠道库存水平有望在 2023Q1 左右回到正常水平，手机先于 PC，拉货动能有望自 Q2 开始恢复，同时考虑到上游芯片企业过去几个季度持续通过减产、sell in<sell through 方式承担库存压力，其业绩亦有望同步复苏；2）数据中心，宏观不确定性、云计算需求暂时走弱，导致北美云计算巨头大概率在短期策略性降低上游数据中心芯片库存水平，但考虑到需求的快速恢复，以及英特尔等厂商新一代服务器 CPU 带来的换机潮，北美云厂商资本开支有望在2023H2 从新向上，全年预计保持 10%左右增速；3）汽车&工业，目前工业市场亦开始走弱，考虑到 2023 年全球汽车需求的可能挑战（按揭利率、居民可支配收入等），我们对汽车&工业保持谨慎，预计结构性机会相对更优；4）存储芯片，伴随三星电子最新季报发布，我们预计其逆势扩产的可能性正在大幅降低， 仅供内部参考，请勿外传 美股半导体板块 2023 年投资展望｜2023.1.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 市场预期最悲观市场已经过去，但库存去化难度可能接近 2008/09 年周期。 ▍投资展望：市场趋势性上行阶段收益显著，重点关注消费电子、数据中心等。历史数据显示，过去 15 年，美股半导体板块表现显著好于同期标普指数、纳斯达克指数，过去 3 年、5 年、10 年、15 年，SOX 指数年均复合收益为 9.7%、14.1%、20.6%、12.7%，而同期标普指数、纳斯达克指数则分别为 5.3%/7.1% /10.4%/6.5%、4.3%/8.0%/13.2%/9.3%。SOX 指数在大跌之后的第二年，一般会出现大幅的上涨，比如 2002/2003 年（-45%/+76%）、2008/2009 年（-48% /+70%），同时在每一轮 SOX 指数股价调整周期中，自每次周期低点至下一次高点的涨幅，显著大于周期高点至低点的跌幅，过去 10 次周期这一数字平均为123%。基于周期股最为朴素的“先进先出”的投资法则，自上而下的宏观判断+自下而上的个股&子板块分析，将是当下最为务实的投资策略，我们的投资建议包括：  消费电子：预计自 2023Q2 开始，新品准备&库存补充等将推动上游拉货动能的逐步恢复，周期维度，安卓手机产业链高确定性料将显著优于苹果产业链，建议重点关注估值处于历史底部，持续受益于 5G 手机渗透率、业务结构多元化扩展的高通（QCOM）。  数据中心：短期库存调整可能更多是策略性行为，继续看好全年数据中心逻辑芯片市场的表现，重点关注服务器 CPU 份额持续提升的 AMD (AMD)，以及持续受益于 AI 高景气度和新产品周期的英伟达（NVDA）。  汽车&工业：我们对该领域保持相对谨慎，建议重点关注结构性的市场机会，包括自动驾驶&ADAS 领域的高通(QCOM)、英伟达(NVDA)、Mobiyeye(MBLY)，以及碳化硅领域的 Wolfspeed(WOLF)、安森美(ON)。  存储芯片：市场预期最悲观时刻已基本过去，但行业库存出清周期可能类似于 2008/09 年，重点关注美光(MU)。  代工&设备：晶圆厂业绩在 2023H1 仍将面临挑战，重点关注具有定价能力的头部晶圆厂，包括台积电(TSMC)等；美股半导体