房地产行业点评：改善房企资产负债表，优质民企迎弹性机会

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 2023 年 1 月 10 日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会明确，要全面贯彻落实中央经济工作会议精神，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。 点评 “资产激活”与保交楼行动目标一致，盘活房企资产，维持项目正常运转。当前部分房企深陷现金流困境，新增土储基本停滞、已开工项目推进缓慢、未开工项目难以启动，资产激活即是助力房企回归正常经营：①通过保交楼专项借款（国开行和农发行）、保交楼贷款支持计划（央行免息再贷款）等政策工具支持增量和存量项目的竣工交付工作，维持市场信心。②在市场化、法治化的原则下，支持对房企间项目收并购，如加强对并购贷和并购股权融资的金融支持、适度宽松央国企资产负债率要求等，保障市场的合理供给和按期交付。③REITs 扩容至市场化的长租房及商业不动产等领域，助力房企盘活重资产项目，优化资产负债结构。 “负债接续”或通过发债增信、提高授信、“债转股”、债券置换和支持展期等方式推进。①在交易商协会支持下，以中债增信、央地联合增信等方式支持优质民营房企发债，碧桂园、新城控股、金辉集团等多家房企已成功发债，后续支持范围或扩大，且内保外贷也将缓解房企海外债压力。②在金融 16 条政策支持下，多家银行积极和各类型房企合作签约，提高房企授信额度，支持项目开发贷、按揭贷款和保函置换等。③支持房企债权人如供应商、施工单位、银行和金融机构等进行“债转股”，缓解房企非公开市场债务压力。④支持房企在发生风险事件前置换要约，以新债换旧债，减少短期偿债压力；支持房企通过协商对债务进行合理展期，给予困难房企“以时间换空间”的机会。 “权益补充”即股权融资支持，改善房企资产负债表状况。2022 年 11 月证监会在股权融资方面调整优化五项措施，恢复上市房企和涉房上市公司再融资。截至 2023 年 1 月 9 日，已有 30 余家房企和涉房上市公司发布定增或配股计划，包括万科 A、招商蛇口、华发股份、金科股份、华夏幸福、陆家嘴等（各类型房企均有参与），主要用途包括包括购买资产、补充流动性资金、保交楼和偿债等。股权融资的放开能在不增加负债的情况下为行业注入优质资产和流动性，增加权益的补充，改善资产负债表，后续预计有更多房企推进股权融资计划。 “预期提升”是行业复苏的持续动力，关键在于销量和房价的稳定。销售复苏是行业回归良性循环的基石，结合近期住建部、央行和银保监会等多部分的积极表态，预计未来在需求侧的政策将持续落地，信贷支持、购房限制宽松都将进一步加大，尤其将释放置换性改善需求的购买力。在供给侧股债融资持续支持，需求侧宽松预期加大力度的背景下，我们认为尚未出险的民营房企有或更大的弹性，如碧桂园、新城控股、中骏集团控股等，同时关联的物管公司在保交楼和经济复苏背景下，也有较大恢复空间。 投资建议 在供给侧融资支持力度和范围持续加大的背景下，我们认为尚未出险的民营房企中，估值偏低的标的股价有更大的恢复弹性，如碧桂园、中骏集团控股等。而我们认为头部央国企和改善型房企更受需求侧宽松政策的利好，依然建议关注建发国际集团、绿城中国、滨江集团等。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 行业点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 图表附录 ........................................................................................ 3 风险提示 ........................................................................................ 5 图表目录 图表 1： 行业内重点公司投资评级（人民币）........................................................ 3 图表 2： A 股地产 PE-TTM.......................................................................... 3 图表 3： 港股地产 PE-TTM ......................................................................... 4 图表 4： 港股物业股 PE-TTM ....................................................................... 4 图表 5： 覆盖公司估值情况........................................................................ 4 行业点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表附录 图表1：典型民企房企和民营物业公司估值情况 房企股票代码 民营房企 公开债情况 地产 PB 物业股票代码 民营物企 2022归母净利润增速 物业 2021 PE 物业 2022 PE 0960.HK 龙湖集团 未展期 1.14 未上市 龙湖物业 未上市 - - 002244.SZ 滨江集团 未展期 1.50 3316.HK 滨江服务 32.2% 17.1 12.9 2007.HK 碧桂园 未展期 0.35 6098.HK 碧桂园服务 26.7% 15.0 11.9 601155.SH 新城控股 未展期 0.82 1755.HK 新城悦服务 20.8% 12.3 10.2 1966.HK 中骏集团控股 未展期 0.18 0606.HK 中骏商管 - 12.2 - 未上市 星河控股 未展期 - 6668.HK 星盛商业 18.2% 10.4 8.8 未上市 卓越集团 未展期 - 6989.HK 卓越商企服务 22.1% 8.5 7.0 未上市 新希望地产 未展期 - 3658.HK 新希望服务 - 6.7 - 0832.HK 建业地产 未展期 0.34 9983.HK 建业新生活 11.2% 5.8 5.2 2019.HK 德信中国 已展期 0.31 2215.HK 德信服务集团 - 25.5 - 3301.HK 融信中国 已展期 0.12 2207.HK 融信服务 - 16.4 - 0884.HK 旭辉控股集团 已展期 0.27 1995.HK 旭辉永升服务 30.8% 12.2 9.3 1918.HK 融创中国 已展期 0.26 1516.HK 融创服务 -171.0% 8.9 -12.5 1238.HK 宝龙地产 已展期 0.16 9909.HK 宝龙商业 19.9% 9.3 7.8 000656.SZ 金科股份 已展期 0.33 966