固收专题研究：在分化中把握银行次级债机会

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 在分化中把握银行次级债机会 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 联系人 王晓宇 SAC No. S0570122070156 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2022 年 12 月 22 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 今年宽货币发力，银行净息差整体缩减，利润增速放缓，特别是中小银行同时面临贷款收缩；银行内源式资本补充放缓，预计明年或将更多采用外源性手段补充资本，关注次级债扩容的机会，另外四大行 TLAC 工具推出也将带来新品种机会。受理财风波影响，银行次级债配置价值提升，对高等级银行次级债，配置型资金建议倒金字塔建仓，二级资本债好于永续债。但也需要注意理财赎回扰动仍在持续，低等级配置需求下降，叠加今年息差收窄、信用风险增加，银行基本面的分化在加大；对地区资源禀赋较差、不良风险增加的中小城农商行保持谨慎，警惕其二级资本债不赎回风险、估值风险等。 银行补充资本需求增加，明年次级债供给或放量 今年宽货币发力，银行支持实体融资贷款利率下降，净息差整体缩减。而受经济承压、区域分化影响，银行不良风险也在积聚、银行分化加剧。其中，大行贷款高增，盈利增速较高；中小城农商行受到贷款下降及净息差双重影响，盈利压力有所加大。资本充足率来看，今年内源式资本补充放缓，除大型商业银行外，其他各类银行资本充足率与 21 年底相比均有所下降。展望明年，“稳健的货币政策要精准有力”，银行资本补充需求增加，关注次级债扩容带来的机会。另外，四大行 TLAC 工具推出将带来新品种机会，风险较为可控，且具有一定利差，后续可关注其配置价值。 关注银行分化及中小城农商行不赎回风险 22 年 Q1-3 大多银行不良贷款同比下降，但考虑到不良率反应滞后，仍需警惕关注今年经济承压、地产风险对银行不良率的后续影响。分地区来看，22上半年不良率上升的省份显著多于 21 年底，且区域间分化明显；展望来看，今年地产景气下滑较大，城投非标风险增加的区域不良率存在较大上行压力。在基本面分化的过程中，中小城农商行不赎回的情况也在增加，以 AA-及以下等级为主。不赎回银行不良率较高、资本充足率较低，整体资质较差。二级资本债不赎回后估值明显上行，不赎回加大了投资人本金回收、期限错配、估值波动等风险，也一定程度上反映了相关银行的再融资风险。 从打分模型看 21 年城农商行资质 2021 年至今有 7 家银行评级下调，银行评级下调集中在规模较小的城农商行，区域资产质量、股东背景等对城农商行发展影响较大。根据我们区域资源禀赋、定性分析、财务分析三维信用分析框架，我们对 219 家城农商行21 年经营、财务等进行全方面分析。整体来看，打分居前的城商行规模大、资产质量较优，抗风险能力强，农商行整体规模较小、分化更大。22 年城农商行所处区域资源禀赋分化，22 年 1-10 月绝大部分省份税收收入出现一定程度下滑，海南、云南等以旅游业为支柱产业的省份和东三省、天津等税收收入降幅较大，需警惕地区经济承压对银行资产质量等的负面冲击。 投资建议：关注高等级配置价值，防范低等级利差走阔及不赎回风险 受理财风波影响，银行次级债配置价值提升。纵向对比来看，二永债的绝对收益率和信用利差均位于 21 年来历史极高分位数水平；横向对比来看，二永债的绝对收益率已经高于绝大部分债券类资产，如保险视角下二永债性价比高于存款和地方债，配置型资金建议倒金字塔建仓。考虑到永续债资本占用等，预计二级资本债需求修复好于永续债。交易性机会在高波动阶段较难把握，密切关注理财赎回、经济修复变化情况。在银行资质分化过程中，对受地区经济下滑等影响，盈利、资产质量压力明显加大的中小城农商行保持谨慎，防范二级资本债不赎回风险以及低等级利差走阔风险等。 风险提示：理财赎回风波超预期、监管政策超预期、数据口径偏差。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 银行补充资本需求增加，明年次级债供给或放量 ......................................................................................................... 4 22 年银行净息差大幅下降，利润增速整体放缓 .................................................................................................... 4 资本补充需求或增加，关注明年金融债放量 ......................................................................................................... 5 关注四大行 TLAC 工具推出带来的新品种机会 ..................................................................................................... 6 关注银行分化及中小城农商行不赎回风险 .................................................................................................................... 7 资产质量承压，中小银行不赎回增加 .................................................................................................................... 7 不赎回中小银行特征：资本安全垫薄、不良率较高 .............................................................................................. 9 从打分模型来看城农商行资质分化 ............................................................................................................................. 12 从区域禀赋、财务及背景等维度构建打分模型.............