2023Q1固收+及可转债策略观点：红利的消退，波动的回归

红利的消退，波动的回归——2023Q1固收+及可转债策略观点分 析 师 ： 房 铎SAC：S0160522120002证券研究报告报告时间：2022年12月17日2核心结论➢ 展望明年，转债过往通过估值为投资者提供的“择时舒适度”已经大幅缩水，目前看转债资产并无“防守性”，边际上只能更加强调其“进攻性”。策略上，明年应当更加重视对转债或者股市大节奏的择时，在忽视择时的情况下过度强调择券，会在风格上有额外暴露，而考虑到明年股市行情的不确定，这种暴露总体上会显著恶化策略的风险收益比。因此明年转债“规避下跌”很重要，在确保这一点的情况下，应当充分发挥仓位的灵活性，尽量捕捉向上行情，在品种选择上应当更偏向弹性更强股性品种。➢ 股债配置层面，预期变动带来股债波动的提升，目前看股市的情绪修复较为确定，且前期为大盘价值托底，历史上看是有助于烘托情绪继续走到1月甚至2月，而债市利率在经历冲击后，虽然仍没有脱离高波动状态，但后续安全性会有所增加。明年上半年，由于宏观经济修复路径的不确定，股市的修复应当是渐进的，按照经验3-4月可能需要留意风险，相应的，债市利率在货币政策呵护以及宏观修复不确定的情况下，超调后仍有机会，需要注意的是理财产品的净值表现已经出现大幅波动，对一般投资者的冲击无法立刻消退，理财在负债端会存在不稳定性，反之，这对于修复中的股市算是边际利好。➢ 对于转债而言，原则上应当把握一季度股市修复带来的机会，但鉴于整体估值仍然偏高，以低溢价来“杜绝额外扰动”仍然是优选。此外，债券利率波动升高有可能给转债高估值带来潜在压力，但历史统计表明在股市情绪托底的情况下，利率正常幅度内的变化对转债估值影响有限。近期债市对转债估值的边际影响力逐渐弱化，后期将逐步让位于股市。➢ 具体来看，我们认为一季度的中间转债/股市可能会经历风格切换，后期会更加偏向小盘、成长类品种，是对转债更有利的风格，建议在保证仓位灵活性的角度尽量把握。行业选择，并不建议持续偏向某类风格，包括从自上而下的角度锁定某些“趋势确定”的行业，这在过去转债尚且能提供“择时容错率”的时候勉强可以接受，但在明年效果不会太好。建议在行业层面尽量分散配置，或根据“大盘-小盘”、“价值-成长”的轮动规律做灵活调整，谨防加入不必要的风格β。目前而言应当在确保形态安全的情况下，兼顾景气提升和弹性，同时以短时动量作为验证。例如计算机、通信、券商、消费者服务、建筑、贵金属等，随着行情演进，后续或可继续关注汽车、新能源、化工板块的动向。此外，公用事业、建筑装饰板块通常在风格切换过程中具备防守价值，也可做为下一阶段的选择。➢ 近端看，12月国内外关键会议、信息、数据较多，但这也是验证行情成色的好时机。长远看，参考11月4日人民日报的文章《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》，扩大内需是后续更好完成供给侧改革的必要条件，基于此，我们认为明年大盘价值类品种，以及消费类品种整体应当能呈现修复态势，但关键的问题在于：1）这类品种对高波动的忍耐力差，弹性不足，可能无法抵消高估值转债自身的波动；2）在转债中品种太少，选择范围严重受限。建议在看到更彻底的估值压力释放后，再逐步加强对此类品种的配置。➢ 平价角度，目前中等平价和高平价品种的估值水平相对更优，后期股市情绪修复叠加债市冲击平稳，股性品种的弹性将有所保证，建议对债性品种的估值韧性持谨慎态度。此外，明年转债和信用债之间的同步和替代关系交错值得关注。rQpMpPsNyQrOoNsPnMmOuN7NdN8OsQpPnPtRfQnMmOlOoPvN6MnPmMvPnPsQuOnNoQ3一、固收+的困境，以及明年转债的特质二、股债两端：相对积极的边际变化三、转债估值压力及应对方案目录4过去四年是转债享受市场红利的时段数据来源：Wind，财通证券研究所图1：2014-2022年转债市场隐含波动率1020304050607080141516171819202122全市场隐含波动率%0246810121417-1218-0919-0620-0320-1221-0922-06网上有效申购数量(万亿元)图2：2018年以来转债网上有效申购量➢ 2018年以来，转债市场受益于制度及市场红利，供需规模均实现大幅扩张，尤其是“固收+”类产品的兴起，转债在固收资产配置中的地位变得重要且稳定，一定程度上甚至引导了买方机构调整内部的人员配置及业务条线划分。不过，这样的市场红利与权益市场的相对乐观的走势分不开关系，在行情的加持下，转债市场需求的增速显然要快于供给，因此也导致全市场整体估值水平的抬升。展望未来，转债作为一种灵活且更适配中小企业的融资方式，其市场空间的上限还远没有透支，但伴随着市场波动的加大，2023年的转债市场应当很难从以往的红利中得到足够的支持。➢ 当然，也不必要因此就认为转债市场会落入“均值回归”的陷阱，毕竟过去四年产生的转债配置需求，已经很大程度上通过“投资者认知”和“机构业务安排”固定了下来，假设这些需求全部彻底消失显然是不明智的。5固收+基金并没有取得想象的成果数据来源：Wind，财通证券研究所图3：过去3年固收+及权益产品对比图4：过去三年不同基金产品夏普比率➢ “固收+”兴起的本质是投资者希望有能兼顾风险和收益的“一揽子解决方案”，而这种方案要诉诸于投资经理的主动管理能力。仅从降低波动的角度，固收+对权益产品中的“尾部品种”确实有一定替代作用。➢ 产生这一结果的原因至少可以从两个角度理解：1）在进攻上，股票的可选范围远远大于转债，在转债中过分强调择券实际会为组合引入风格β，若事后不对此进行择时，则长期看组合累积的波动会更多；2）在防守上，过于强调“控制波动”而偏好债性品种，反而丧失了对大部分收益机会的把握，从而弱化了整体的风险收益比。➢ 对于固收+而言，在择券阶段通过加入股票突破转债的限制是合理的，但这仍然不能全部解决固收+的痛点，因为投资者其实可以通过自主进行“精选股基+债基”的方式实现类似的配置。固收+产品最需要深耕的核心竞争力，其实是对“核心趋势”的把握，这种能力落在大类资产上通常称作“资产配置”，而落在具体标的上，则体现为“择时”。-1001020304050-20-10010203040506070权益固收+线性 (权益)线性 (固收+)过去三年年化收益%过去三年年化波动率%6转债的特质：价值随趋势而动数据来源：Wind，财通证券研究所图5：转债指数及股票指数夏普比率对比➢ 市场总习惯性的将转债定义为静态的“进可攻退可守”，从而忽视了其价值的动态波动。实际上在特定时段，转债风险收益比的“优化速度”或者“恶化速度”是高于股市的，并且这种差异同趋势的演化有关。通常在一段上涨趋势的主升部分，转债夏普比率的提升速度更快，而一旦趋势进入末端甚至结束，转债的夏普比率会以更快的速度恶化，这是固收+产品在加入转债后，在夏普比率上只能打赢尾部权益产品，打不赢头部产品的重要原因。➢ 2022年以来，随着转债估值走高，转债相对股指的优势越来越小，夏普比率的波动已基本趋同。展望2023年，转债已经难以在一轮完整行情里积累自己的优势，同时择券空间的限制也仍然存在，因此固收+产品必须增强仓位灵活性和择时能力，来规避掉风险收益比恶化的