棉纺行业深度报告：棉纺行业景气上行，产业转移打开增长新空间

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告纺织服装 2018 年 07 月 31 日 棉纺行业景气上行，产业转移打开增长新空间看好——棉纺行业深度报告 相关研究 "纺织服装行业周报 20180730 -纺织制造行业格局向好，优质龙头配置价值凸显" 2018 年 7 月 30 日 "人民币贬值增强出口竞争力，棉纺龙头企业真正受益-人民币贬值对纺织服装出口企业影响点评" 2018 年 7 月 26 日 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 联系人 唐宋媛 (8621)23297818×7417 tangsy@swsresearch.com 本期投资提示： 棉纺行业复苏明显，景气度回升，量价齐升的情况下，行业集中度进一步提升。1）价的角度：欧美棉纺需求复苏订单旺盛，而棉花供给不足导致未来全球 100 万吨需求缺口，促使棉价长期上行，带动棉纺产品价格上升；2）量的角度：国内制造成本不断攀升，纺织龙头企业从 13 年开始逐渐向海外扩张产能，主要向越南等东南亚地区布局，仅 5 年时间，龙头企业海外产能已达到公司总产能的 1/3 以上，未来税收、贸易环境等一些列成本优势促使越南产能持续增长，进一步带动产量的爆发；3）利的角度：棉价稳步上行，龙头企业成本压力向下游传递顺畅；同时人民币持续贬值利好棉纺出口，同时也增加汇兑收益，进一步改善了企业业绩。 供需结构决定棉价走势，未来棉价短期承压，长期温和上涨。1）全球棉花供需三足鼎立：印度是棉花第一生产大国，中国是棉花第一消费大国，美国是棉花第一出口大国。2）棉花供需基本面支撑棉价未来长期向上。明年全球棉花消费同比增长 3%-4%，但因为天气原因，产量略紧张，有近 100 万吨缺口。2）本轮棉花行情类似 2011 年棉花行情。今年和 2011 年棉花行情均由棉花缺口预期推动，而2010-2011 年间，棉花库销比更低，同时大宗商品景气度较强，棉价上行基础更夯实。3）贸易战对于棉价抑制影响有限。短期来看，加征关税的措施立即影响产品的价格以及之后的订单，从而抑制棉花价格。中长期来看，贸易战实则利多棉花价格，加征美棉关税提升棉花进口成本，同时间接抬升其他国家进口棉价。 纺织龙头积极布局越南，产能释放推动“量”的增长。1）越南成本优势明显，推动纺织产业逐步迁徙。国内环保政策趋严，制造成本不断提升，产能清出接近尾声，龙头企业率先布局越南，海外产能持续快速增长，先发优势明显。2）百隆东方：公司是国内色纺纱龙头，17 年海外业务占比达 44%，近两年越南产能复合增速超 20%。3）鲁泰 A：公司是国内色织龙头企业，17 年海外业务收入占比达六成，东南亚布局持续完善，重点加大越南投资。4）申洲国际：公司是国内最大的纵向一体化针织制造商，17 年海外业务收入占比超七成，越南产能占公司总产能近1/3。5）健盛集团：公司是国内袜业龙头，17 年海外业务收入占比高达 82%。越南产能已占总产能的 35%，预计 18 年越南产能同比增长超 25%。 人民币贬值增加汇兑收益，叠加棉价上行下低成本优势，企业利润上升明显。1）人民币持续贬值利好出口，外币资产产生大量汇兑收益。18Q2 人民币持续贬值且有不断加速的势头，增强了纺织出口竞争力，同时外币资产占比较大的纺织龙头产生更多汇兑收益，弥补了一季度由于人民币升值产生的汇兑损失。2）棉价上行带来价格剪刀差，棉纺企业盈利改善。一般棉纺企业棉花库存备货在 3-6 个月，当纺织品价格随棉价上行时，企业仍使用低价储备棉，毛利空间增大；3）高利润率的越南产能不断扩张，带动企业整体利润率提升。受益于越南税收以及贸易环境等优惠，越南工厂净利率远高于国内，在越南产能持续扩张的情况下，越南工厂产量占比快速提升使得成本增长速度大幅低于收入增长，利润率则进一步走高。 我们看好纺织制造龙头企业未来强者恒强，量价齐升带动企业业绩快速提升。未来两年国内外棉花确定性的需求缺口明显，龙头业掌握上游优质棉花资源，充分享受棉价上行带来的红利；同时积极布局海外，产能持续释放，推动企业收入大幅上升。纺织龙头公司估值低，业绩增长确定性强，建议关注受益棉价上行的优质棉纺公司：1）百隆东方（海外营收占比近半壁江山，目前国内外产能 1：1，越南产能持续释放推动公司业绩上行，18 年 PE 仅 14 倍）；2）鲁泰 A(国内色织龙头企业，出口收入占比达 66%，越南、缅甸和柬埔寨产能逐渐投放，18 年 PE 仅11 倍）；3)申洲国际（国内最大的纵向一体化针织制造商，海外收入占比超七成，越南产能占比近 1/3，18 年 PE 为 27 倍；4）健盛集团（越南产能占总产能 35%，海外收入占比 82%，俏尔婷婷并表进一步增厚公司业绩，18 年 PE 仅 16 倍）。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们看好纺织制造龙头企业未来强者恒强，量价齐升带动企业业绩快速提升。未来两年国内外棉花确定性的需求缺口明显，龙头企业掌握上游优质棉花资源，充分享受棉价上行带来的红利；同时积极布局海外，产能持续释放，推动企业收入大幅上升。 投资建议：建议关注受益棉价上行的优质棉纺公司 1）百隆东方：公司是国内色纺纱龙头企业，海外营收占比近半，目前国内外产能1：1，越南产能将持续释放推动公司业绩上行，预计公司未来产能将实现双位数增长； 2）鲁泰 A：公司是国内色织龙头企业，出口收入占比达 66%，越南、缅甸和柬埔寨产能逐渐投放，未来将持续加强越南产能的建设； 3）申洲国际：公司是国内最大的纵向一体化针织制造商，海外收入达 133 亿元，占比超七成，越南产能占公司总产能近 1/3，在越产能持续释放推动业绩快速增长； 4）健盛集团：公司是国内袜业龙头，收购俏尔婷婷（无缝内衣龙头）进一步增厚公司业绩，越南产能占总产能约 35%，预计 18 年越南产能达 1.2 万亿双袜子（+26%）。 原因及逻辑 1）价的角度：欧美棉纺需求复苏订单旺盛，而棉花供给不足导致未来全球 100 万吨需求缺口，促使棉价长期上行，带动棉纺产品价格上升； 2）量的角度：国内制造成本不断攀升，纺织龙头企业从 13 年开始逐渐向海外扩张产能，主要向越南等东南亚地区布局，仅 5 年时间，龙头企业海外产能已达到公司总产能的 1/3 以上，未来税收、贸易环境等一些列成本优势促使越南产能持续增长，进一步带动产量的爆发； 3）利的角度：棉价稳步上行，龙头企业成本压力向下游传递顺畅；同时人民币持续贬值利好棉纺出口，同时也增加汇兑收益，进一步改善了企业业绩。 有别于大众的认识 市场普遍认为贸易战导致纺织品需求下降，从而棉价将再次回落低位。而我们认为，贸易战对棉价抑制影响有限，短期来看，