策略专题研究报告：PMI触底回升阶段应如何布局？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 01 月 08 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 yuandy@ghzq.com.cn [Table_Title] PMI 触底回升阶段应如何布局？ ——策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 《——策略专题研究报告：2023 年十大关键词*胡国鹏，袁稻雨》——2023-01-01 《——策略专题研究报告：年末年初市场风格如何演绎？*胡国鹏，袁稻雨》——2022-12-25 《——国内政策与海外之声第 21 期：国内政策重在提信心，美联储紧缩进入下半场*胡国鹏》——2022-12-22 《——策略专题研究报告：如何看中字头的崛起？*胡国鹏，袁稻雨》——2022-11-27 《 ——策略专题研究报告 ： 债市波动加大，对股票市场有何影响？ *胡国鹏，袁稻雨》——2022-11-20 投资要点：  回顾历史，2005 年以来国内 PMI 触底回升的情形可分为两类，一是突发事件冲击结束后的 V 型反转，例如 2008 年和 2020 年，与当前的可比性较低；二是经济磨底复苏阶段的企稳回升，例如 2011 年至2012 年、2015 年至 2016 年、2018 年至 2019 年，与当前情形较为类似。  在经济磨底复苏的情形下，PMI 多存在二次探底的现象，伴随第二个底部的确认 A 股市场多将企稳回升，且回升行情的持续性与 PMI表现正相关。  市场风格层面，在 2012 年 8 月、2016 年 2 月、2019 年 2 月 PMI 二次触底前后，市场风格均出现了“先大盘后小盘、先价值后成长”的轮动，从中期维度来看，在弱复苏环境下小盘成长风格具备更高胜率，反之，大盘价值风格延续性更强。  受疫情影响，2021 年以来 PMI 已三次探底，当前国内经济正逐步迈向复苏，后续 PMI 指数大概率将触底回升，但受海外经济下行等因素影响，本轮经济总量复苏力度或将偏弱。  市场方面，当前市场对于国内经济企稳复苏的趋势已形成预期，疫情政策的转向或已导致大盘价值板块估值修复行情提前演绎，后续市场风格有望向小盘成长转向，经济成色将为影响行情持续性的关键。全年维度来看，参考 2013 年与 2019 年，在弱复苏背景下市场大概率为结构市，成长风格均表现占优，建议关注双创板块的投资机会。  摘要：  1、回顾历史，2005 年以来国内制造业 PMI（本文 PMI 均指制造业PMI）触底回升的情形可分为两类，一是突发事件冲击结束后的 V型反转，例如 2008 年和 2020 年，与当前的可比性较低；二是经济磨底复苏阶段的企稳回升，例如 2011 年至 2012 年、2015 年至 2016 年、2018 年至 2019 年，与当前情形较为类似。PMI 指数在经济磨底复苏阶段的企稳回升，或受海内外需求变化影响，或为政策的逆周期调节导致。此类 PMI 的底部分别发生于 2011 年 11 月、2012 年 8 月、2015年 1 月、2016 年 2 月、2018 年 2 月、2019 年 2 月、2021 年 10 月、 -0.2724-0.2170-0.1615-0.1061-0.05060.004822/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/1022/12 23/1沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 2022 年 4 月，分别位于 2011 年至 2012 年、2015 年至 2016 年、2018年至 2019 年以及 2021 年以来的四轮经济由下行至企稳的周期中。  2、在经济磨底复苏的情形下，PMI 多存在二次探底的现象，伴随第二个底部的确认 A 股市场多将企稳回升，且回升行情的持续性与PMI 表现正相关。具体来看，2012 年 8 月、2016 年 2 月以及 2019 年2 月均为经济下行阶段中 PMI 二次触底的时点，其中 2012 年 Q4 市场先磨底再回升，2016 年 Q1 与 2019 年 Q1 全 A 指数均由跌转升。PMI 的二次探底回升改善了市场对于经济的预期，是市场企稳回升的重要因素之一。与此同时，三轮市场回升的持续性亦与 PMI 表现正相关。2013 年与 2019 年 PMI 回升斜率较缓且过程曲折，市场回升行情的持续时间均为一个季度左右，2016 年至 2017 年，国内经济复苏动能较强，在 PMI 持续回升的背景下，A 股市场亦迎来了持续性的修复。  3、市场风格层面，在 2012 年 8 月、2016 年 2 月、2019 年 2 月 PMI二次触底前后，市场风格均出现了“先大盘后小盘、先价值后成长”的轮动，从中期维度来看，在弱复苏环境下小盘成长风格具备更高胜率，反之，大盘价值风格延续性更强。从短期维度来看，在经济复苏初期，市场的探底回升多为估值修复驱动，受益于市场经济预期的改善，前期在经济下行阶段估值受损的大盘价值板块通常率先反弹，并带动指数的回升，例如 2012 年 12 月、2016 年 2 月和 2019 年 1 月。随后，伴随经济数据的验证以及市场风险偏好的回升，小盘与成长板块将接力上涨，例如 2013 年 1 月、2016 年 3 至 4 月和 2019 年 2 至 3月。从中期维度来看，虽然在经济复苏阶段市场整体下行风险较小，但是经济复苏的强弱对于市场风格仍有较明显的影响。在弱复苏环境下，例如 2013 年与 2019 年，小盘成长风格胜率较高，在经济增长动能较强的时期，例如 2016 至 2017 年，大盘价值风格延续性更强。  4、 受疫情影响，2021 年以来 PMI 已三次探底，当前国内经济正逐步迈向复苏，后续 PMI 指数大概率将触底回升，但受海外经济下行等因素影响，本轮经济总量复苏力度或将偏弱。2021 年以来，在疫情反复、地产疲弱等因素的影响下，国内 PMI 指数分别在 2021 年 6月至 10 月、2022 年 2 月至 4 月以及 9 月至 12 月经历了三轮下行。现阶段，伴随防疫政策的放开以及稳地产措施的持续出台，国内经济正逐步迈向复苏，后续 PMI 指数大概率将触底回升。但受制于海外激进加息后欧美经济的下行压力，以及疫情影响下居民消费、投资信心的回落，本轮经济复苏力度或将偏弱，与 2013 年 Q1 以及 2019 年Q1 的情形或较为相似。  5、市场风格方面，当前市场对于国内经济企稳复苏的趋势已形成预期，疫情政策的转向或已导致大盘价值板块估值修复行情提前演绎，我们认为今年一季度市场风格有望向小盘成长转向，后续经济成色是影响回升行情持续性的关键因素。全年维度来看，参考 2013 年与2019 年，在弱复苏背景下市场大概率为结构市，成长风格均表现占证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 优，建议关注双创板块的投资机会。  风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、美联储继续鹰派、地缘政治