宏观点评：又见股汇“开门红”，这次有何不同？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230108 又见股汇“开门红”，这次有何不同？ 2023 年 01 月 08 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《优等生 vs.差等生：放开下的全球消费复苏》 2023-01-04 《大宗商品的 2022》 2022-12-31 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 2023 年的股汇开门行情比往常更红，后续会如何演绎？在没有美元指数“助攻”的情况下（美元企稳回升、一度重回 105 上方），而人民币汇率（本文中指代美元兑离岸人民币汇率）上涨 1.5%，无独有偶，开年以来股市也“热火朝天”，A 股（wind 全 A 指数）首周上涨近 3%，港股更是涨超 5%，均是近年来表现最佳（图 1）。我们认为本轮股汇开门红的核心驱动在股市（图 2 和 3），而汇率的强势也会进一步对股市进行加持。历史上 2017 年和 2019 年也曾出现过股汇“开门红”，并在之后的第一季度守住了这一果实，我们认为今年的情况可能更类似 2019 年，除了聚焦国内经济复苏、扩大内需的逻辑外，还应关注外资重回中国市场选择的方向。 ◼ 人民币方面，除了季节性外，今年股市α的特征很明显。从历史行情看，人民币汇率在 1、2 月往往是倾向于升值的（即使美元升值），但是 2023年以来季节性不是主要原因。观察 2016 年以来的行情，虽然有季节性的加成，但是 1 月当美元指数升值超过 0.64%时，人民币汇率往往还是会贬值，而本周大部分时间内，美元指数的年内升值已经超过 1%（不过美元指数在周五晚间非农数据公布后出现大跌），但是人民币汇率不为所动（图 4）。 ◼ 我们在之前的报告里，将人民币汇率分解成“美元基准”和“溢价”两个部分，而从资产配置和资产之间的相互关系来看，人民币汇率=β（美元）+ α（进出口，国内权益资产，国内债券资产，……），同时人民币汇率作为重要的市场情绪因子，也会进一步影响 A 股和港股的大盘走势（图 5）。从这个框架来看，我们可以把 2022 年 11 月以来本轮人民币汇率升值分为两个阶段： 第一阶段是 2022 年 11 月至 12 月，人民币汇率的美元β和α因子共振推动的升值：一方面，美国通胀连续超预期回落下，市场对美联储放缓加息甚至转向降息的预期升温，施压美元；另一方面，国内在疫情和地产政策上都开始加大发力，这既使得中国经济的复苏预期升温，压制美元指数，也使得人民币资产的风险属性改善、更受海外投资者青睐。 第二阶段是 2023 年开年以来，人民币汇率的美元β和股市驱动的α因子出现分化，但α因子开始占主导。一方面，在美联储官员鹰派论调下市场重估其 2023 年降息的概率，美元指数企稳反弹，美元β开始转向不利于人民币；但另一方面，疫情达峰超预期加速来临以及地产政策的持续发力，继续改善人民币资产尤其是权益资产的吸引力，外资持续流入支持人民币汇率继续升值，而人民币的稳定也为股市的情绪改善创造了环境。 ◼ 那么，以史为鉴股汇的“开门红”能不能守得住和什么有关？我们发现2016 年以来股汇“开门红”的行情并不少见（7 年中出现了 5 次），但是在不包含 2023 年的前 4 次中，仅有 2017 年和 2019 年在此后的三个月中保住了开门红的果实，即股（包括 A 股和 H 股）、汇均继续上涨，概率为 50%；从股汇资产的表现来看，人民币汇率的惯性明显更大，港股其次，而 A 股的稳定性最低： ◼ “成功守擂”：2017 和 2019 年。背后的原因往往在于国内外基本面或政策面的改善，叠加情绪修复的加持。 2017 年：复苏共振的确认。经过近两年对美联储重回紧缩的消化，全球经济在 2016 年下半年逐步进入复苏（图 6），2017 年则进一步加速，这是最大的基本面。尽管中国央行分别在 2 月和 3 月上调公开市场利率 10个基点，但是全球共振复苏下，美元指数阶段性见顶、全球流动性改善，主要国家股市走高，市场风险情绪明显转好。 ◼ 2019 年：情绪、政策双转向。经济表现虽然不起眼，但是情绪和政策的转变十分明显。情绪方面，经过了 2018 年的大幅调整后，市场极其悲 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 10 观，2018 年 11 月的民营企业座谈会一直被市场津津乐道为政策和情绪的重要转折点。政策方面，国内外出现共振改善，国内方面，2019 年 1月 4 日中国央行宣布大幅下调存款准备金 1 个百分点，2 月 15 日公布的金融数据大超预期进一步强化了“宽信用”的预期，而海外方面，美联储领衔海外央行表达了暂停紧缩甚至转向宽松的意愿。美元指数呈宽幅波动，美国加息周期来到顶点，海外流动性放宽，美股年末见底后反弹，美债收益率持续下行，A 股和 H 股均迎来大涨。 ◼ “未能如愿”：2018 和 2021 年。共同点是出现拥挤交易和情绪亢奋，恰逢政策或者事件的冲击，值得注意的是 2018 和 2021 年初美债收益率的大幅上涨是刺破“泡沫”的重要导火索（图 7）。 2018 年：复苏交易的终结。2017 年经济和市场的乐观情绪延续到 2018年，年初 IMF 上调全球经济增速预期进一步“火上浇油”，市场做空美元和波动率，做多非美和风险资产的交易情绪高涨。 但是大宗商品持续上涨，美联储继续紧缩的预期自年初后不断升温，10年美债收益率大涨、金融条件收紧，1 月 29 日美股遭遇黑色星期五标志着市场调整拉开序幕，国内方面金融去杠杆继续推进，实体经济压力增大，1 月底 A 股中小创公司业绩连续暴雷，内外部因素压制股市表现。 2018 年初市场一度延续 2017 年的经济复苏和供给侧改革主题，A 股的石油石化、房地产、建筑材料等板块，H 股的能源业、地产建筑业等板块涨幅居前，但好景不长，内外部流动性和实体经济的双重压力迫使市场交易转向偏向防御主题，如 A 股的医药生物、社会服务等板块，H 股的医疗保健业、必需性消费、公共事业等板块有良好表现（图 8）。 2021 年：股市“抱团”的反转。经过 2020 年股市绝地反击，在政策“不急转弯”和天量基金发行下，年初股市“抱团”明显，“以大为美”的特征演绎至极致，茅指数走向泡沫化。 但是基本面上，经济已经开始从高位回落；政策上虽然国内不急，但海外冲击明显，年初美联储会议纪要带来的紧缩恐慌叠加商品和通胀的加速，美债收益率和美元迅速走高，全球股市经历回调，中国股市也不能幸免。 板块上，年初在抱团驱动下表现亮眼的电力设备（新能源）和食品饮料（白酒）等板块缺席了之后的上涨，受益于能源商品涨价、通胀上升以及疫情影响阶段性，钢铁，社服，石化，公用事业等板块后来居上（图9）。H 股方面，能源业、综合企业、地产建筑业、原材料业、电讯业在年初总体表现相对较好，然而流动性的收紧同样压制了港股的一季度末表现。 ◼ 从行业层面看，即使成功守擂，超额