奈雪的茶(02150.HK)厚积薄发，曙光乍现

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 奈雪的茶(02150.HK) 2023 年 1 月 6 日 买入（首次） 所属行业：非必需性消费/旅游及消闲设施 当前价格(港币)：6.81 元 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 43.16 83.66 30.50 相对涨幅(%) 43.16 83.66 30.50 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 奈雪的茶：厚积薄发，曙光乍现 投资要点  导语：奈雪的茶作为中国高端现制茶饮的开创者，首创“茶饮+软欧包”的双品类模式，以高质健康产品向大众传递“美好生活”的品牌愿景。截止 2022 年 9月 30 日，主品牌奈雪的茶门店数达到 973 家，覆盖全国 85 个城市。虽然在2020~22 年期间茶饮行业受疫情影响，线下门店端客流受损，但公司积极推出平价款，同店数据修复仍处于行业内较好水平；且公司期间积极调整门店模型、产品定价、费用结构，优化各项开支。展望 2023~24 年后市，随着疫情防控走向精细化、科学化，线下客流有望持续修复，我们认为奈雪的茶或有望在五大层面展现更强的的业绩兑现潜力，并获得国内中高端茶饮更多市场份额。  业绩潜力一：公司调整价格策略，战略性调低价格带，触达更广消费群体。为应对疫情影响下客流下滑，2022 年初以来高端茶饮品牌先后调价，以求降低消费者购买门槛。奈雪的茶对部分商品选择性调价，经典款价格基本稳定，通过减少基本款的杯量和小料推出平价款；其次公司亦推出低价格新品。奈雪的茶在 3 月推出 9-19 元的“轻松系列”产品，引流效果较好。当前奈雪部分产品已与茶百道、Coco 等中等价格带品牌出现价格带重合。调价之后，高频月度数据验证订单量同比及环比改善，初步验证降价策略正面效果。  业绩潜力二：门店转型有序推进，选址更加灵活，抗风险能力有所提高。2021年上市前，奈雪采用的标准店型模式较“重”，经营杠杆较高，门店利润易受线下客流波动影响，公司从 2020 年开始尝试新增两类 Pro 门店模式，一是移除现场烘焙厨房和改小门店面积、二是选址放宽至写字楼及社区商圈店；门店运营更加高效。截止 2022 年上半年，第一类和第二类门店数量分为达到 767 家和 137家，占比进一步提升；单店日销分别为 1.32 万元和 0.96 万元。2022 年上半年，一类和二类 Pro 店门店经营利润率为 11.50%和 10.50%。对比同业参与者，奈雪两类 Pro 店在店型层面仍有持续优化空间，店型优化为公司利润改善提供基础。  业绩潜力三：费用结构持续优化，门店自动化与数字化系统布局初见成效。公司针对门店人效及租金两项费用进行优化调整。在人效层面，公司引入自动排班系统进行统筹规划，将员工数量与门店店效进行匹配；同时采用自动制茶设备简化制茶流程、缩短制茶时间、降低操作失误率、减少员工培训成本。单店制茶人员配置从 4-5 人精简至 2-3 人，兼职人员使用比例提升，整体人工成本得以优化。在租金层面，部分门店租金条件有所优化，奈雪与上游物业方积极协商，22 年新签 Pro 店部分采用“纯扣点”模式，未来 3-5 年有望持续受益。目前单店模型优化初显成效，2022 年 6 月门店端人工成本率同比优化 4.80Pcts，租金费用率基本稳定在 15%左右。  业绩潜力四：总部新增开支有望边际收窄，总部人工成本大幅扩张期已过，规模效应有望显现。公司总部开支在收入占比较大，其中总部人工成本等为重要构成项目。2022 年上半年，由于 RTD 业务快速扩张需要，总部人员新增近 400 人，带来人工成本的增加。按公司当前规划，总部人员中期内大规模扩招概率不大，总部层面规模效应有望逐步显现。2022 年高频数据已验证月度整体盈利能力。  业绩潜力五：茶饮行业疫后复苏弹性可期，竞争格局出现优化信号。受疫情影响，现制茶饮行业产品上新节奏放缓，2022 年全年爆品寥寥，行业借势进入洗牌周期。高端现制茶饮需求已具韧性：（1）茶饮有高频消费的文化基因，决定了其国内市场庞大的用户基础。（2）产品成瘾性特质带动用户高频复购，决定了其超千亿的市场空间。（3）头部品牌联合业内权威机构已经制定出现制茶饮产品标准，利好行业长期健康、有序发展。行业供给格局出现边际优化：（1）疫情期间，购物中心空置率爬坡，餐饮行业出现明显的出清信号。随着“二十条”的推-60%-51%-43%-34%-26%-17%-9%0%2021-122022-042022-08奈雪的茶仅供内部参考，请勿外传 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK） 2 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 出，防疫政策全面优化，线下消费预期回暖。（2）高端茶饮品牌先后降价，进入更为激烈的中端茶饮市场。（3）茶饮行业产品趋于同质，22 年以来头部品牌上新速度阶段性放缓。（4）直营品牌开放加盟+头部强强联合，行业竞争格局边际优化。喜茶 22 年开放加盟进军下沉市场，奈雪收购同价格带品牌乐乐茶 43.64%股权。叠加融资环境变化，以高投放换取收入增速的经营方式边际趋缓，市场对新进入者更加理性谨慎。  四大优势助力，我们认为奈雪有望在疫后的茶饮行业格局洗牌中脱颖而出，获得更高市占率。（1）先发优势：行业发展初期开创性定义新式茶饮，并以独特的品牌定位在消费者心中建立形象；（2）产品力：公司坚持高质健康的产品定位，标准化流程高频出新；（3）营销力：全渠道的营销推广能力，公司通过会员体系和跨界联名活动，实现与消费者持续互动；（4）供应链：公司投资上游绑定核心供应商，数字化系统贯穿各个环节，提升运营效率优化成本开支。得益于以上四点优势，奈雪已积淀出一定的品牌势能，有望在后续更加激烈的市场竞争中脱颖而出。  投资建议：22 年上半年受疫情扰动影响，公司门店经营延续承压态势，但展店速度依旧，预计 22/23/24 年净新增 227/330/300 家门店。公司积极优化门店模型&调整价格带、引入自动制茶机/自动排班系统、改签“纯扣点”租金模式，多项降本增效举措逐步兑现，未来门店和总部层面的盈利水平有望进一步改善。我们预计 22/23/24 年公司实现归母净利润-2.67/2.16/6.73 亿元，给予 24 年25xPE，对应市值 168 亿人民币。  风险提示：疫情反复阻碍客流快速恢复、茶饮市场竞争加剧、门店扩张不及预期、产品的食品安全风险等。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,715.13 流通港股(百万股)： 1,715.13 52 周 内 股 价 区 间 ( 港元