高途集团(GOTU.US)长期前景稳固，政策影响有限

2023 年 1 月 3 日（星期二） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2022 年 1 月 3 日“Gaotu Group (GOTU US) - Recent policy not material to growth outlook”的中文版 1 高途集团 (GOTU US) 长期前景稳固，政策影响有限 ■ 高途近期股价承压，主要由于市场担忧近期K-9非学科类培训政策… ■ …但我们认为高途的高合规性及高中业务重启将能够持续驱动长期增长 ■ 建议逢低增持：长期增长前景不变 高途股价近期受政策影响而承压 高途股价从12月峰值至今已回撤40%，未来12个月市盈率从26.8倍下降至15.6倍，主要由于：1）市场担忧近期K-9非学科类培训政策（《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》, 链接）；2）高途股价曾于12月1日飙升212%至12月峰值，但近期有所获利回吐。我们认为该政策基本符合预期且高途已经准备数月以符合监管要求，我们认为高途当前的非学科类业务运营整体在牌照、内容、收费、时间、教师等方面的合规性较高。因此我们认为政策对高途的影响有限。 高中业务重启，驱动前景提升 高途先前曾在二月底因政策担忧而暂停其高中学科类培训业务，随后在22年三季度重启。根据我们的估算，高途高中业务当前单季度收入大约为2亿元人民币，对比2021年双减前约8亿元人民币的单季度收入峰值仍有一定空间，我们预计该业务将稳步恢复到先前水平。我们预计高途23财年收入将同比增长18%，驱动因素有：1）高中业务23财年收入将同比增长69%（部分由于2022年3月至6月高中业务暂停导致的低基数），另外，潜在的收入增长空间还来自未来将开展线下高中业务（目前高途只有线上业务）；2）23财年非学科类培训业务收入将同比增长48%。管理层强调了科学实验课等素养课业务进展良好，需求强劲且续班率已达到之前的K-12课程相似水平；3）成人教育收入在考研课推动下保持8%的同比稳定增长。此外，我们认为高途在抖音开展的直播带货业务（抖音账户为“高途佳品”）将可以提供潜在的上行空间，但该业务仍处于早期阶段。 建议逢低增持：长期前景稳固 我们持续看好高途，因为其相比其他教培同业具有更好的边际改善前景，稳健的增长前景和更具吸引力的教育业务隐含估值。高途目前的市值是其净现金的1.3倍。我们维持预测大体不变，维持基于乐观情形下的分部加总估值的目标价4.3美元不变（图8）。目标价对应29倍/18倍的23/24财年市盈率，其中43%的估值来自净现金。主要风险：1）新业务进展；2）政策风险；3）竞争态势。 盈利预测及估值 12 月 31 日年结（百万人民币） FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入 7,125 6,562 2,515 2,963 3,586 同比 237% -8% -62% 18% 21% 毛利润 5,362 4,164 1,795 2,156 2,623 非 GAAP 营业利润 -1,517 -2,593 8 261 437 核心净利润 -1,154 -2,758 61 268 434 同比 n.a. n.a. n.a. 342% 62% 核心每股盈利（人民币） -4.82 -10.77 0.23 1.04 1.68 市盈率 (x) n.a. n.a. 69.6 15.8 9.8 市销率 (x) 0.6 0.6 1.7 1.4 1.2 净资本收益率 -16% -35% 1% 7% 10% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年12月30日 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 公司近况更新 增持 前次评级 增持 股价（2022年12月30日） 2.4美元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 4.3美元 (+82%) 前次目标价 4.3美元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m GOTU US 68.6 20.4 22.9 MXCN 4.5 (13.5) (23.0) 行业：教育 恒生指数 （2022年12月30日） 19,781 国企指数（2022年12月30日） 6,705 重要数据 52周股价区间 (美元) 0.6402 - 4.23 市值 (百万美元) 607 日均成交量(百万股) 17.17 每股净资产 (人民币) 20.63 主要股东 陈向东 46.1% 其他股东 17.7% 总股数(百万股) 256 自由流通量 36.2% 资料来源：公司资料、彭博 相关报告 1. 高途集团 (GOTU US) – 转型进行时（增持）（2022/9/13） 2. 高途集团 (GOTU US) – 四季度业绩显示转型积极进展；上调至买入（增持）（2022/3/9） 3. 高途集团 (GOTU US) – 静待转型成效（中性）（2022/2/15） 4. 高途集团 (GOTU US) - 转型变轨，其路漫漫（中性） （2021/10/4） -80%-40%0%40%80%120%高途集团MXCN 2023 年 1 月 3 日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：高途分部收入及增速 图2：高途收入结构 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：高途经营费用占总收入比率 图4：我们预期高途将在未来三年维持健康的盈利性 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：高途SOTP估值 图6：高途未来12个月前瞻市销率区间 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 237%-8%-62%18% 21%-100%0%100%200%300%02,0004,0006,0008,000教育内容和其他成人教育非学术教育高中课程K-9课程同比（右轴）百万元人民币53%49%12%35%43%27%39%42%21%27%28%12%8%30%26%23%9%8%7%0%20%40%60%80%100%教育内容及其他成人教育及其他非学术类培训高中课程K-9课程82%78%48%44%41%10%19%18%14%14%8%11%11%9%9%0%20%40%60%80%100%销售费用率研发费用率管理费用率-1,154-2,75861268434-16%-42%2%9%12%-50%0%50%100%-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,000非GAAP调整后归母净利润非GAAP调整后净利率百万人民币4.32.51.9012345教育业务净现金目标价美元0.010.020.030.040.0市销率均值 (7