从总需求角度看各因素对经济增长的贡献

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量深度 2023 年 1 月 3 日 相关研究报告 《12 月 PMI 数据点评》20230101 《利率专题研究》20221230 《宏观深度》20221230 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济：总量深度 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 从总需求角度看各因素对经济增长的贡献 本文从总需求角度考察了最终消费支出、资本形成总额和出口对总需求增长的贡献，并将各因素贡献率的变化分解为自增长差异、份额差异和总需求增长差异。结果显示，消费对总需求增长贡献的提升主要来自总需求增长差异，是“被动”提升，而投资和出口对总需求增长的贡献则更多来自其自身的增长，真正起到了对总需求的拉动作用。  支出法 GDP 核算容易造成两方面的误解：（1）忽略出口和进口本质上仍是消费和投资；（2）因高速增长的出口的贡献可能被同样高速增长的进口所抵消，仅从“货物与服务净出口”观察出口对经济增长的贡献，有低估出口贡献的可能性。  从总需求视角看经济增长各因素：（1）出口对总需求增长的贡献率远高于传统支出法 GDP 核算的结果。（2）资本形成总额在经济遭遇外生冲击时贡献明显提升：2008—2009 年资本形成总额的贡献主要体现为固定资本形成总额，存货变动贡献并不明显；2020 年则存货变动贡献明显增加。（3）2014—2019 年，最终消费支出再度成为总需求增长的主要贡献者，基本对应了中国经济的转型。在消费支出中，城镇居民消费是主要贡献者，其次是政府消费支出，农村居民消费支出贡献依然较低。  对各因素贡献率的进一步分解显示：（1）最终消费支出对总需求增长的贡献率变化主要来自总需求增长差异，即总需求本身增速放缓。（2）资本形成总额和出口对总需求增长的贡献更多来自其自身的增长，说明资本形成和出口对总需求增长的确起到了相应的拉动作用。  市场对 2023 年的宏观经济预期甚高。主要关注点一是在于消费的修复，二是在于地产的复苏。但考虑到消费的内生性，在居民收入和预期有实质性改善前，对 2023 年的消费复苏仍应谨慎看待；相应的，对投资和出口的贡献仍需重视。  风险提示：消费复苏不及预期，国内稳增长力度不及预期，疫情不确定性。 2023 年 1 月 3 日 从总需求角度看各因素对经济增长的贡献 2 目录 如何理解“总需求” ........................................................................................ 4 对国民经济核算恒等式的再思考 ......................................................................................................... 4 考察出口作用的两个视角 ..................................................................................................................... 4 从总需求角度看近年来驱动经济增长的因素 ................................................ 6 不同阶段各因素对经济增长的贡献 ..................................................................................................... 6 对最终消费支出、资本形成总额和货物与服务出口贡献率的进一步考察 ..................................... 7 从总需求角度看 2023 年经济增长 .................................................................. 9 仍需谨慎看待消费复苏 ......................................................................................................................... 9 投资与出口的作用不可忽视 ............................................................................................................... 10 余论：需求端与供给端 ....................................................................................................................... 10 附录 .................................................................................................................. 11 各因素对总需求增长贡献率的计算 ................................................................................................... 11 各因素对总需求增长贡献率的分解公式 ........................................................................................... 12 2023 年 1 月 3 日 从总需求角度看各因素对经济增长的贡献 3 图表目录 图表 1. “三驾马车”对中国 GDP 增长的贡献 ........................................................... 4 图表 2. “三驾马车”对中国总需求增长的贡献 .......................................................... 6 图表 3. 存货变动贡献在 2008—2009 年和 2020 年的区别 .......................................... 6 图表 4. 城镇居民、农村居民和政府消费支出对总需求增长的贡献 .......................... 7 图表 5. 2012—2019 年各因素增长贡献率变化的分解 .................................................. 8 图