营收、业绩稳健，葫芦岛项目释放增量

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 4 月 9 日 600486.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 82.00 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 17.4 (4.1) 15.6 60.2 相对上证综指 18.1 (1.0) 17.7 33.2 发行股数 (百万) 405.33 流通股 (百万) 403.99 总市值 (人民币 百万) 33,236.67 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 438.07 主要股东持股比例 先正达集团股份有限公司 35.94% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 4 月 8 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：农化制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 证券分析师：赵泰 tai.zhao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525100001 扬农化工 营收、业绩稳健，葫芦岛项目释放增量 公司发布 2025 年年报，全年实现营业总收入 118.70 亿元，同比增长 13.76%；归母净利润 12.86 亿元，同比增长 6.98%；扣非归母净利润 12.72 亿元，同比增长 9.39%。其中，第四季度营收 27.14 亿元，同比增长 12.20%，环比降低 7.14%；归母净利润 2.31 亿元，同比增长 30.81%，环比降低 7.61%。公司发布年度利润分配方案，每 10 股派发现金红利7.14 元（含税），年度累计分红占归母净利润 30.07%。看好公司的龙头地位和新药研发能力，维持买入评级。 支撑评级的要点  2025 年农药价格持续承压，公司营收逆势增长。2025 年公司营收同比增长 13.76%至118.70 亿元，其中第四季度营收为 27.14 亿元，同比增长 12.20%，环比降低 7.14%。分板块看，全年公司原药营收同增 13.97%至 73.15 亿元，销量同比增长 13.62%至 11.35 万吨，销售均价同比提升 0.31%至 6.45 万元/吨，毛利率为 26.46%，同比降低 1.25pct；制剂营收同减 3.09%至 14.98 亿元，销量同比增长 1.30%至 3.68 万吨，销售均价同比降低4.34%至 4.07 万元/吨，毛利率为 29.66%，同比降低 0.12pct；贸易业务营收 28.48 亿元，同比增长 23.53%，毛利率为 7.27%，同比下降 0.06pct。子公司方面，2025 年江苏优士营收 15.27亿元，同比增长 9.41%，净利润 1.48亿元，同比下降 0.36%；江苏优嘉营收、净利润分别为 51.39 亿元、7.87 亿元，分别同比增长 3.95%、2.40%；辽宁优创一期多数产品已经达产，全年原药产量达万吨，全年实现收入 14.16 亿元、净利润 0.61 亿元。  盈利能力保持稳健。公司全年毛利率为 21.99%，同比降低 1.12pct。期间费用率整体优化，销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.89%/3.82%/3.31%/-0.46%，分别同比-0.33pct/-0.66pct/-0.12pct/+0.16pct。综合来看，公司全年净利率同比降低 0.69pct 至10.84%。  项目建设稳步推进，创制药有望迎来长期成长。2025 年公司项目建设取得良好成效，辽宁优创项目快速调试达产，较计划提前 6 个月完成中交，提前半年实现年内“投产即盈利”目标，江苏优嘉多个项目稳步推进，公司另有多个项目正加快报批。研发创新方面，2025 年公司两个创制品种获得 ISO 通用名，多个新制剂品种上市并完成多项配方改进升级。2026 年公司持续将葫芦岛基地作为成果转化和项目建设的主战场，高质量完成二阶段产品调试，同时推进其余基地产品调试及其他项目。2026年 3 月以来，地缘冲突事件推升农药原药生产成本，公司作为产品体系完善、份额领先、成本控制优秀的国内农药龙头，行业竞争力有望进一步增强。 估值  考虑到原料成本提升或对产品盈利能力有所压制，调整 2026-2027 年盈利预测，并给予 2028 年盈利预测。预计 2026-2028 年公司 EPS 分别为 3.87 元、4.42 元、5.03 元，对应 PE 分别为 21.2 倍、18.5 倍、16.3 倍。看好公司的龙头地位和研发优势，葫芦岛基地项目建设稳步推进，助力公司产能、产品附加值提升，维持买入评级。 评级面临的主要风险  环保风险；安全生产风险；产能建设进度不及预期；行业竞争加剧；汇率变化。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 10,435 11,870 13,274 14,493 15,319 增长率(%) (9.1) 13.8 11.8 9.2 5.7 EBITDA(人民币 百万) 1,988 2,236 2,636 2,960 3,255 归母净利润(人民币 百万) 1,202 1,286 1,567 1,793 2,037 增长率(%) (23.2) 7.0 21.9 14.4 13.6 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.97 3.17 3.87 4.42 5.03 原先预测摊薄每股收益(人民币) 3.95 4.47 调整幅度(%) (2.1) (1.1) 市盈率(倍) 27.6 25.8 21.2 18.5 16.3 市净率(倍) 3.2 2.9 2.6 2.4 2.2 EV/EBITDA(倍) 10.7 11.6 11.5 9.9 8.7 每股股息 (人民币) 0.7 1.0 1.2 1.3 1.5 股息率(%) 1.2 1.4 1.4 1.6 1.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (6%)9%24%39%54%69%Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 Nov-25 Dec-25 Jan-26 Mar-26 Apr-26 扬农化工 上证综指 2026 年 4 月 9 日 扬农化工 2 图表 1.公司 2025 年财务报告摘要 (百万元) 2025 2024 同比增长（%） 一、营业总收入 11,870.43 10,434.77 13.76 二、营业总成本 10,321.01 9,051.72 14.02 其中：营业成本 9,259.87 8,023.21 15.41 营业税金及附加 45.56 35.29 29.11 销售费用 224.40 232.07 (3.30) 管理费用 453.17 467.67 (3.10) 研发费用 392.87 358.16 9.69 财