古井贡酒(000596)产品结构持续升级，盈利改善窗口显现

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 公司深度研究|食品饮料 证券研究报告 [Table_Title] 古井贡酒（000596.SZ） 产品结构持续升级，盈利改善窗口显现 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 安徽省内消费升级，环皖市场潜力较大。（1）省内市场来看，21 年徽酒市场规模约 300 亿，预计到 25 年扩容至 401 亿，对应四年复合增速约 7.50%。安徽经济发展迅速，消费升级趋势明显，预计到 25 年徽酒次高端/中端白酒市场规模达到约 105 亿元/145 亿元，对应未来四年增速分别为 27.72%/4.92%。安徽本土酒企竞争力强，古井市占率第一，有望同时受益省内中高端白酒市场扩容红利和市占率的提升。（2）省外市场来看，江苏、山东、河南为徽酒潜在市场，预计未来 5 年环安徽白酒市场规模收入 CAGR 为 5%左右。古井借助大商资源布局，预计 25年古井在江苏、山东、河南等单个省份的市场规模达到 10-20 亿元。 ⚫ 名酒基因+狼性团队，古 16/古 20 逐步进入收获期，盈利改善窗口显现。（1）品牌：古井作为老八大名酒，“贡”字来源于公元 196 年曹操将此酒上贡汉献帝，品牌底蕴深厚。（2）产品：21 年年份原浆收入占比 73%，年份原浆产品结构升级带动吨价持续提升。我们在 21 年 8 月发布的《白酒：2022，从全国次高端到区域次高端》中强调，区域次高端崛起的内在逻辑是升级产品增长拉动收入叠加费用率降低净利率提升。21 年以来古 16/古 20 逐步进入收获期，公司盈利改善的窗口再次显现。（3）渠道：古井以厂家主导、深度协销的渠道模式，抢占增量市场能力强。省内市场深度协销筑牢大本营根基，省外市场以点带面加速扩张。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们预计 22-24 年公司营业收入分别为165.86/200.15/231.38 亿元，同比增长 24.99%/20.67%/15.60%，归母净利润分别为 29.94/38.86/49.28 亿元，同比增长 30.29%/29.78%/ 26.82%，按最新收盘价对应 PE 为 47/36/29 倍，给予 23 年 40 倍 PE估值，对应合理价值为 294 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。经济增长不及预期，竞品进行彻底的改革，食品安全风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,292 13,270 16,586 20,015 23,138 增长率（%） -1.20 28.93 24.99 20.67 15.60 EBITDA（百万元） 2,425 3,167 4,108 5,317 6,689 归母净利润（百万元） 1,855 2,298 2,994 3,886 4,928 增长率（%） -11.58 23.90 30.29 29.78 26.82 EPS（元/股） 3.68 4.35 5.66 7.35 9.32 市盈率（P/E） 73.86 56.13 47.12 36.31 28.63 ROE（%） 18.47 13.90 15.33 16.59 17.39 EV/EBITDA 54.07 37.03 30.97 23.24 17.80 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 266.90 元 合理价值 294 元 前次评级 买入 报告日期 2022-12-30 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 528.60/528.60 总市值/流通市值（百万元） 140105.43/140105.43 一年内最高/最低（元） 276.46/164.06 30 日日均成交量/成交额（百万） 1.97/496.71 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 3.30/15.80 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 邓周贵 SAC 执证号：S0260522040002 021-38003565 dengzhougui@gf.com.cn 分析师： 徐锡联 SAC 执证号：S0260522100001 021-38003800 xuxilian@gf.com.cn 请注意，邓周贵,徐锡联并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 食品饮料行业: 苏皖区域次高端崛起，业绩有望加速 2022-04-08 食品饮料行业:白酒：2022，从全国次高端到区域次高端 2021-08-19 古井贡酒（000596.SZ）:收入利润环比加速，产品结构持续升级 2022-08-30 [Table_Contacts] -37%-28%-19%-11%-2%7%12/2102/2204/2206/2208/2210/2212/22古井贡酒沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 古井贡酒|公司深度研究 目录索引 一、安徽省内市场消费升级，环皖市场潜力较大 ............................................................... 5 （一）安徽经济发展迅速，有望拉动徽酒中高端市场扩容 ........................................ 5 （二）徽酒竞争激烈，古井市占率第一，有望充分受益省内消费升级 ...................... 8 （三）环皖白酒市场潜力大，古井贡酒发力省外扩张 .............................................. 10 二、名酒基因+狼性团队，古 16/古 20 逐步进入收获期 ................................................... 12 （一）品牌：加大品牌建设和资源投入，品牌影响力持续增强 ............................... 13 （二）产品：古 16/20 逐步进入收获期，公司盈利改善窗口显现 ........................... 14 （三）渠道：深度协销筑牢大本营根基，以点带面加速省外布局 ........................... 18 三、盈利预测及投资建议 ............................................................................................