士兰微(600460)乘国产替代东风，IDM助功率器件、集成IC两翼齐飞

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 33.04 元 目标价格（ 人民币）： 41.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 14.16 已上市流通 A 股(亿股) 14.16 总市值(亿元) 467.87 年内股价最高最低(元) 59.15/30.22 沪深 300 指数 3857 上证指数 3074 相关报告 1.《定增加码产能建设，持续优化产品结构-士兰微事件点评》，2022.11.2 樊志远 分析师 SAC 执业编号：S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan＠gjzq.com.cn 刘妍雪 分析师 SAC 执业编号：S1130520090004 liuyanxue＠gjzq.com.cn 邓小路 分析师 SAC 执业编号：S1130520080003 dengxiaolu＠gjzq.com.cn 乘国产替代东风，IDM 助功率器件、集成 IC 两翼齐飞 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,281 7,194 8,539 10,483 12,755 营业收入增长率 37.61% 68.07% 18.70% 22.77% 21.67% 归母净利润(百万元) 68 1,518 997 1,165 1,571 归母净利润增长率 365.16% 2145.25% -34.30% 16.84% 34.82% 摊薄每股收益(元) 0.052 1.072 0.704 0.823 1.109 每股经营性现金流净额 0.11 0.68 0.58 1.32 1.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.96% 23.68% 13.64% 13.94% 16.08% P/E 485.25 50.57 48.12 41.18 30.54 P/B 9.51 11.97 6.57 5.74 4.91 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  公司深耕分立器件（IGBT、MOSFET）、集成 IC（IPM、MEMS、PMIC、MCU 等），22 年 H1 收入占比分别为 54%、32%。公司采用 IDM 模式，产线涵盖 4 至 12 英寸，优势突出。不断优化产品结构，技术、工艺持续迭代推进产品往高附加值方向发展，22 年前三季度公司营收、归母净利同增20%、6%，得益于新能源需求高增+国产替代加速+产能快速释放+产品高端转型，预计公司业绩稳健增长。  功率半导体：公司 IGBT 单管、IPM 模块、MOS 份额位列国内第一，SiC器件放量可期。1）我们预计 25 年全球/中国 IGBT 市场规模达 991/497 亿元，三年 CAGR 达 18%/17%，新能源车、新能源发电贡献了主要增量。得益于缺货涨价潮，行业国产化率快速攀升，预计 2022 年行业国产化率近40%。2021 年公司在全球 IGBT 单管/IPM 模块市占率达 2.6%、2.2%，位列国内第一。目前公司主要下游领域为白电、风控，凭借 IDM 优势，公司车规、风电光伏用产品快速放量可期，目前公司已成功向比亚迪、零跑等主机厂供货。2）2021 年全球 MOSFET 市场规模达 110 亿美元，公司在全球市占率达 3%，位列国内第一。3）10 月公司公告拟定增融资 65 亿元，用于新建年产 36 万片 12 英寸功率芯片、年产 14.4 万片 SiC 功率器件、年产 720万块汽车级功率模块产线，进一步扩充公司产能优势，未来放量可期。  集成电路：MEMS、电源 IC、MCU 空间广阔，IDM 优势突出。1）2020 年全球 MEMS、电源管理 IC、MCU 市场规模达 120、330、160 亿美元，预计行业稳健增长、五年 CAGR 为 10%，大陆厂商份额低于 10%，国产化率较低。2）公司采用 IDM 模式优势突出，2016~2021 年五年收入 CAGR 为20%，受益国产替代加速渗透，预计未来收入稳健增长。 盈利预测与估值  预计 2022~2024 年归母净利为 10、11.7、15.7 亿元，同比-34%、17%、35%。给予公司买入评级、目标价 41 元（50*2023EPS）。 风险：功率半导体行业竞争加剧，新能源车、光伏风电渗透率不及预期、产能爬坡不及预期、限售股解禁。 05001000150020002500300035004000450030.2235.8141.446.9952.5858.17211229220329220629220929221229人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 士兰微 沪深300 2022 年 12 月 30 日 电子组 士兰微 买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、进击的国内功率半导体 IDM 龙头 ..............................................................6 1.深耕功率器件、集成 IC 二十余年，IDM 产能持续扩张，跨越 4 至 12 英寸6 2.业绩步入增长期，毛净利率有所改善 ........................................................8 二、牢抓全球碳中和背景下的 IGBT 风口，打造业绩新增长点.......................10 1.IGBT 受下游新能源车影响需求持续高增，国产替代为未来主旋律 ..........10 2. 功率半导体产品谱覆盖全面，下游应用跨越白电、新能源领域...............14 2.1 白电、工控 IGBT：变频渗透率提高打开增量空间，IPM 出货量快速提升 .................................................................................................................15 2.2 风光&储能 IGBT：紧跟风光装机趋势拓展新技术，努力实现国产替代 .16 2.3 车规 IGBT：由白电向车规延伸，公司有望受益 8、12 寸产能快速释放17 3. MOS 产品结构不断优化，超结 MOS 达业内先进水平，国产份额有望提升 .................................................................................................................20 三、国产替代+结构性缺货助力公司集成 IC 各细分业务多点开花 ..................22 1. 集成电路市场规模稳步提升, 进出口逆差大+国产率低助推国产替代加速 22 2. 万物互联+国产替代+结构性缺货，公司集成电路业务将保持快速增长....24 2.1 MEMS