云音乐(09899.HK)产品为先，逐步释放社区商业化势能

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 49 [Table_Page] 公司深度研究|媒体Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【 广 发 传 媒 & 海 外 】 云 音 乐（09899.HK） 产品为先，逐步释放社区商业化势能 [Table_Summary] 核心观点：  网易云音乐有较强的社交属性，核心用户群体较为圈层，独立音乐人曲库形成差异化竞争。云音乐注重算法推荐和内容运营，平台 1/3 的歌曲播放量来自算法推荐，一半的活跃用户听歌会浏览音乐评论区，丰富的乐评成为云村用户的情绪产品，在云音乐成为用户寻找共鸣和情绪出口的精神社区。网易独立音乐人体系搭建早于其他平台，注册音乐人达52.9 万，独立音乐曲库播放量占平台整体比例近 1/2，带动云音乐在嘻哈和民谣等品类形成领先优势。未来计划拓展自制版权内容。  音乐流媒体流量稳定，竞争格局稳定；订阅业务增长稳健，逐渐进入利润释放期。云音乐收入占市场规模比例为 16%，MAU 对音乐用户数的渗透率达到 28%。云音乐和 TME 旗下的三款产品的流量格局稳定。收入端，云音乐和 TME 呈现 2:7 的状态。订阅业务收入增长模型稳定，是业务增长的中枢，云音乐付费率达 21%（长视频平台~29%水平，Spotify 43%）。上游版权合作模式变化，推动整体音乐业务利润率进入提升期，22Q3 云音乐毛利率 14%，我们预计 TME 音乐毛利率达 25%，Spotify 会员业务毛利率达 28%。22Q3 开始，TME 进入利润增长快于收入增长的阶段，我们预计云音乐 23Q4 单季度扭亏为盈。  盈利预测和投资建议：音乐流媒体行业壁垒较高；云音乐立足于社区，核心订阅业务增长稳健，流量驱动广告、直播业务带动收入多维增厚。我们预计 22-24 年收入达 90.1/107.2/124.3 亿元，同增 29%/19%/16%。经调整净利润预计为-3.5/-1.2/6.7 亿元。按 23 年收入给予 2.2 倍 PS 估值，合理价值为 125 港元/每股，首次覆盖给予买入评级。  风险提示：用户变现不及预期、行业竞争加剧和监管趋严等风险。 盈利预测：归母净利润和 EPS 为 NonGAAP 口径；港元对人民币汇率采用 0.9:1 [Table_Finance] （单位：人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,896 6,998 9,012 10,715 12,428 增长率（%） 111% 43% 29% 19% 16% EBITDA（百万元） -2,928 -2,036 -437 -210 582 归母净利润（百万元） -1,568 -1,044 -350 -123 667 增长率（%） -1% -33% -66% -65% -643% EPS（元/股） -13 -8 -2 -1 3 市盈率（x） - - - - 22 ROE（%） 56% -28% -6% -3% 6% EV/EBITDA（x） - - - - 25 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 77.50 港元 合理价值 125 港元 报告日期 2022-12-30 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 211.40/211.40 总市值/流通市值（百万港元） 16087.39/16087.39 一年内最高/最低（港元） 157.00/53.15 30 日日均成交量/成交额（百万） 0.14/10.30 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 15.30/-15.91 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 联系人： 周喆 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn -65%-51%-36%-21%-7%8%12/2102/2204/2206/2208/2210/22云音乐恒生指数仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 49 [Table_PageText] 云音乐|公司深度研究 目录索引 一、产品：差异化营运的音乐社区 ..................................................................................... 6 （一）产品特性分析：算法推荐和乐评是生态核心 ................................................... 6 （二）内容：UGC 歌单和独立音乐人曲库为差异化策略 ........................................ 10 （三）流量：在线音乐格局较为稳定 ....................................................................... 20 （四）发展历程和股东架构：网易为最大股东，丁磊任 CEO ................................. 22 二、商业化：多维度增厚变现能力 ................................................................................... 25 （一）数字音乐市场：流量稳健，变现率提升带动稳定增长 ................................... 25 （二）在线音乐业务：订阅业务为核心持续增长中枢 .............................................. 27 （二）社交娱乐业务：以音频直播为主要营收场景 ................................................. 40 三、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 43 四、风险提示 .................................................................................................................... 46 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责