叮咚买菜(DDL.US)效率优先，多轮驱动盈利能力提升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 . 市场价格（美元）： 4.02 美元 目标价：9.53 美元 市场数据(美元) 道琼斯工业指数 32875.71 陆意 分析师 SAC 执业编号：S1130522080009 l uyi5＠gjzq.com.cn 廖馨瑶 分析师 SAC 执业编号：S1130522060005 l iaoxinyao＠gjzq.com.cn 效率优先，多轮驱动盈利能力提升 公司基本情况(人民币) 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,335.79 20,121.13 24,214.19 28,798.58 34,602.53 营业收入增长率 192.15% 77.50% 20.34% 18.93% 20.15% 归母净利润(百万元) -3,497.21 -6,717.44 -905.80 -154.75 432.92 归母净利润增长率 NA NA NA NA NA 摊薄每股收益(元) -54.91 -34.50 -2.79 -0.48 1.34 每股经营性现金流净额 -32.28 -29.10 -9.25 1.54 3.08 ROE(归属母公司)(摊薄) 0.51 -8.40 0.35 0.05 0.36 P/S - 0.19 0.27 0.23 0.19 P/B - 50.18 -2.45 -1.33 -1.36 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 一、生鲜电商“低渗透+盈利难”的困境正在被突破  我国生鲜及日用品零售额规模超十万亿元，生鲜电商渗透率 12.8%仍处于低位，主要原因为生鲜是高频低毛利品类，SKU 多且易损耗，导致品控难、仓配成本高、时效要求高，使得平台盈利难度加大。前臵仓模式配送快且品控优，聚焦区域实现规模化盈利的方向下，订单密度和履约效率均有提升，生鲜电商高线城市的用户占比超 85%。疫情下用户渗透提升，驱动内核为消费者的需求升级和平台信任增强。连续五年的用户调研显示，消费者网购生鲜看重的因素从追求食品安全变为追求产品品质。 二、叮咚买菜“效率优先，兼顾规模”，多轮驱动盈利能力提升  盈利路径：①加深上游产地合作，提升直采比例，保障价格优势，主动管理品控。②品类结构改善，预制菜和自有品牌提升产品附加值，目标将自有产品占比提升至 50%。预制菜品类相对传统商超品类毛利率更高，超市类企业生鲜毛利率区间在 13%至 19%左右，预制菜企业毛利率区间在 22%至 27%左右。③数字化运营提升周转，降低损耗。公司通过算法跑通了“订单生产-品控升级-合作链路优化-共同开发-联合营销-销情反馈”的链路，销量预测准确率超 90%，存货周转天数在 11-13 天，提高采销效率，降低生鲜损耗。  前臵仓 UE 测算：2021Q4 以上海为代表的成熟区域率先实现盈亏平衡，2022Q2 疫情期间上海需求旺盛，疫后阶段公司以江浙作为重点，在华东区实现规模化利润，进而补贴到华南、华北、西南等区域。公司以城市群的思路优化前臵仓的选址。理想模型下，单均价为 80 元，单个前臵仓日单量 1000件，毛利率达到 30%，前臵仓模式可实现 5.95%左右的经营利润率。 投资建议  公司为生鲜电商头部企业，预计 2022Q4 实现 Non-GAAP 盈亏平衡。我们预计公司 2022 至 2024 年营收为 242.14 亿，287.99 亿元、346.03 亿元。PS 估值法给予公司 2023 年 0.50X PS，对应市值 143.99 亿元，目标价 9.53 美元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  经济和消费景气度下降，市场竞争加剧，监管风险，食品安全风险，新品推广不及预期，数据统计误差等。 0501001502002503003502.554.56.458.410.3512.314.25211229220329220629220929美元 成交金额(百万美元) 成交金额 叮咚买菜 2022 年 12 月 29 日 传媒与互联网组 叮咚买菜(DDL.NYSE)买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、行业概况：生鲜电商加速渗透，盈利曙光显现 .........................................4 1.1 行业规模：生鲜线上渗透率约 12.7%，疫情加速渗透 .............................4 1.2 业态对比：前臵仓的比较优势为品控优、配送快 ...................................7 1.3 竞争格局：效率优先战略下，区域优势显现 ..........................................9 1.4 行业痛点：前臵仓能否解开生鲜电商盈利魔咒？ .................................10 二、叮咚买菜：“效率优先，兼顾规模”的生鲜电商龙头..................................12 2.1 商业模式：自营生鲜电商，注重供应链能力打造 .................................12 2.2 盈利优化：.........................................................................................14 2.2.1 品类结构改善，预制菜和自有品牌提升产品附加值..........................15 2.2.2 深度参与上游环节，保障价格稳定及品控主动管理..........................17 2.2.3 数字化运营提效，智能预测准确度提升 ...........................................18 三、盈利预测与估值分析 ..............................................................................19 3.1 核心假设 .............................................................................................19 3.2 盈利预测 .............................................................................................20 3.3 估值及投资建议 ..........................................................................