乘用车行业专题二：整车厂的阶段性回顾与展望

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年12月30日超 配乘用车行业专题二整车厂的阶段性回顾与展望核心观点行业研究·行业专题汽车超配·维持评级证券分析师：唐旭霞联系人：余晓飞0755-819818140755-81981306tangxx@guosen.com.cnyuxiaofei1@guosen.com.cnS0980519080002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《汽车行业周报（2022 年第 52 周）-蔚来发布全新一代 ES8，汽车板块估值回落至高性价比区间》 ——2022-12-26《汽车行业周报（2022 年第 50 周）-11 月新能源乘用车批发销量同比增长 70%》 ——2022-12-12《造车新势力系列十六-11 月多数新势力车企销量环比提升》——2022-12-04《汽车行业周报（2022 年第 48 周）-10 月新能源汽车销量同比增长 82%，比亚迪宣布 2023 年将再推专业个性化全新品牌》 ——2022-11-29《汽车行业 2023 年策略-自主崛起，电动智能》——2022-11-27站在承前启后的关键节点看整车。2020-2022 年，新能源汽车行业的上一轮竞争告一段落，比亚迪凭借垂直整合的供应链体系、三电技术的积累、插混市场的开拓三大优势，市占率领跑行业。2023 年起，市场竞争进入耐力赛阶段，绝大部分细分空白市场都已被挖掘，各赛道的竞争激烈程度都有所提升。同时供应链环境趋于稳定，传统车企与造车新势力等发力追赶，行业格局仍存变数。财务研究：我们重点关注整车厂的规模效应与盈利弹性的释放潜力。成熟车企中，2020-2022 年上半年，比亚迪的固定成本占比从 8.39%下降到 6.27%，经营杠杆下降，盈利弹性进入释放通道；吉利汽车的固定成本占比则从 6.23%增长至 6.98%，盈利弹性仍在蓄力中，具有较大的释放潜力。造车新势力中，蔚来与理想的固定资产占比都为 10%，但蔚来的固定成本占比是理想的 2 倍以上，折旧摊销金额是理想的 4 倍以上。蔚来现阶段的经营杠杆更高，成本压力较大，但后续的盈利弹性也较大。业务研究：产品力与品牌力是整车厂竞争的核心。产品力方面，底层技术与工业设计直接决定整车产品力。底层技术追求性能与成本的统一，比亚迪海豹电驱动系统性能较强，特斯拉 Model 3 综合实力全面，蔚来 ET5 的轻量化表现优秀。工业设计追求功能性和审美性的统一，由于对风阻系数的极致追求，新能源乘用车外型设计趋同，但内饰设计与智能座舱的发展空间更大。特斯拉 Model 3 的玻璃车顶与理想 ONE 的进气格栅，分别是新能源汽车内饰设计与外型设计的优秀代表。品牌力方面，核心在于心智占领与客户群体的深度培育，我们重点分析了百度搜索数据与知乎话题数据，比亚迪与特斯拉的数据表现已经基本实现了对丰田、大众等传统品牌的反超。百度搜索数据中，比亚迪的 DMI 车型上市，蔚来的 NIO DAY，理想 ONE 的升级换代，都有效提升了品牌关注度。知乎话题数据中，新能源品牌在讨论数量上占明显优势，关注用户人均讨论与人均提问数据也普遍高于燃油车品牌。但是，特斯拉的话题热度高度集中在降价及安全事故两方面，在国内的话题丰富度略有不足。风险提示：宏观经济增速放缓影响居民消费力，零部件及原材料短缺影响汽车供应链，新能源汽车补贴政策退坡，行业竞争加剧影响整车厂的盈利能力。投资建议：重点推荐比亚迪、吉利汽车、蔚来-SW、小鹏汽车-W。比亚迪深度布局上游核心零部件产业链，市占率领跑行业。吉利汽车纯电混动同步发力，新能源化转型进程在传统车企中居于领先地位。蔚来是高端自主品牌电动车领头羊，NT2.0 平台筑基，开启新一轮强势产品周期。小鹏汽车积极调整经营策略，电动化与智能化两条腿走路，深度回调后有望实现困境反转。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（百万元）2022E2023E2022E2023E002594.SZ 比亚迪买入254.62741,2355.2510.8948230175.HK吉利汽车增持10.17102,0550.660.8715129866.HK蔚来-SW增持70.60119,197-6.02-2.68--9868.HK小鹏汽车-W买入33.8058,183-4.81-3.94--资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录前言：站在承前启后的关键节点看整车..........................................................................................7回顾：三大特征助力比亚迪在本轮竞争中获得优势......................................................................................7展望：耐力赛拉开序幕，行业格局仍存变数..................................................................................................9财务研究：深入分析车企财务现状与趋势....................................................................................11重点关注：规模效应与盈利弹性释放............................................................................................................ 11利润表：车企收入普遍增长，盈利差异较大................................................................................................15资产负债表：A/H 股乘用车经营效率趋近，整体流动性风险较小.............................................................26现金流量表：比亚迪快速扩张，蔚小理缩减投资现金流............................................................................31业务研究：产品力与品牌力是整车厂竞争的核心........................................................................33产品力：产品力是科技与人文的交互............................................................................................................ 36品牌力：品