汽车行业：特斯拉的价值底在哪？

特斯拉的价值底在哪？证券研究报告2022年12月29日姓名施毅邮箱shiyi@stocke.com.cn证书编号S1230522100002行业评级：看好仅供内部参考，请勿外传特斯拉各地市场占有率012图1：特斯拉2021全球纯电车市场占有率北美洲70.6%大洋洲65.8%欧洲13.2%亚洲12.4%3.3%南美洲特斯拉其他车企• 北美洲及大洋洲：北美为特斯拉大本营，大洋洲与美国关系紧密，特斯拉在两地表现出色• 欧洲：欧洲人依旧钟情大众、沃尔沃等本土企业，该地区市占率第一是大众• 亚洲：占比不高但绝对值高，比亚迪、五菱等本土车企的激烈竞争，该地区市占率第一是五菱• 南美洲：南美同样为特斯拉后花园，但由于经济基础原因，特斯拉市占率不高，该地区市占率第一是MG• 截至2022年第二季度，特斯拉在全球纯电动汽车市场的份额，中国市场9%、欧洲市场8%、美国市场63.8%。资料来源：Statista，浙商证券研究所资料来源： Troy Teslike ，浙商证券研究所图2：特斯拉2022全球纯电车市场占有率仅供内部参考，请勿外传特斯拉财务数据分析023汽车业务占比始终保持85%以上公司2021年实现营收538.2亿美元，同比增长71%。其中汽车占比最大，达到了472.3亿美元，占总营收87.8%。汽车业务占比较为稳定，始终占据85%以上营收构成。2022年前三季度汽车业务营收501.6亿美元，占比87.8%发电储能业务和服务及其他为特斯拉其他两大业务，2022年前三季度分别实现营收25.9亿美元和43.9亿美元，占比分别为4.55%和7.68%。发电储能业务和服务及其他业务并无大幅快速提升趋势。05,00010,00015,00020,00025,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3汽车业务发电储能业务服务和其他图3：特斯拉主营业务收入占比（百万美元）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3汽车业务发电储能业务服务及其他图4：特斯拉主营业务营收增速资料来源：公司年报，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传特斯拉财务数据分析034公司净利率毛利率领跑行业2022年前三季度公司毛利率为26.38%，净利率为15.54%。其中值得关注的是，汽车业务毛利率为29.57%特斯拉的高毛利率主要得益于（1）其强大的垂直整合及自研能力；（2）一体化压住等新工艺新技术的应用带来的降本空间；（3）销量快速增长带来的规模效应。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3毛利率净利率汽车业务毛利率图6：特斯拉毛利率与净利率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3碳排放积分收入逐渐递减2020年至今，公司共实现出售碳排放积分收入43.53亿美元，其中2020、2021、2022前三季度分别为15.80、14.65、13.09亿美元。随着公司汽车销量走高，碳排放积分收入占比逐渐递减，从2020年Q2最高值的8.26%降低到2022年Q3的1.53%。图5：碳排放积分收入占汽车业务收入逐渐走低资料来源：公司年报，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传特斯拉财务数据分析045公司销售及管理费用率对比其他造车新势力优势明显公司销售及管理费用持续走低，2022年前三季度公司销售及管理费用率分别为5.29%、5.67%、4.48%。其整体表现明显由于蔚来、小鹏、理想等头部在车新势力。我们认为，公司销售及管理费用率稳定走低，保证高毛利率及净利率，在2023年全球电动车市场日趋激烈的竞争格局下，低的期间费用率及高的毛利率是特斯拉抢夺市场份额的最有力武器。公司研发投入稳定2022年前三季度，公司投入研发22.65亿美元，2020年、2021年公司分别投入研发14.91、25.93亿美元。研发费用占比在2022年有所下降。我们预计，随着2023年Cybertruck的量产以及Model3改款“高地计划”的执行，公司2022年Q4以及2023年研发投入将会走高。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0100200300400500600700800900100020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3研发投入（百万美元）研发投入占比（右轴）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3特斯拉蔚来理想小鹏资料来源：公司年报，浙商证券研究所图7：公司研发投入图8：公司销售及管理费用率与新势力车企对比仅供内部参考，请勿外传马斯克的股权质押056•SEC今年4月披露的文件显示，当时马斯克质押的特斯拉股票数量高达9200万股。当前马斯克持有特斯拉股票共计4.23亿股，持股比例为13.4%。•最新收盘，特斯拉股价为112.71美元，相较于4月初，累计下跌幅度达到68.8%。•我们以140%作为平仓线，五倍杠杆计算，即100元贷款以500元价值股票作为质押，当股价跌至140元时，会触发平仓机制，此时股价跌幅（500元跌至140元）达到72%。•我们以4月初股价361.53美元为初始价格，则当跌幅达到72%时股价为101美元，近52周特斯拉股价最低值为108.24美元。仅供内部参考，请勿外传点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题特斯拉全球订单情况067特斯拉全球订单：1、总体销量：总体订单从21年11月至22年12月呈先上升后下降趋势，①21年11月在手订单27.9万辆，②22年3月在手订单提升至47万辆，由于3~4月上海工厂生产受疫情影响，订单累计创新高；③8月后订单总数回落，截至2022年12月8日，在手订单16.3万辆。2、分地区看：欧洲：在手订单提升，21年11月欧洲订单3.5万辆，22年12月订单增至6.7万辆；北美：在手订单从7月订单达到高峰19万辆，由于《通胀削减法案》提出，在手订单下滑，22年12月在手订单5.9万辆；中国：在手订单从8月开始走弱，7月在手订单17.4万，12月在手订单0.6万。图：特斯拉全球分地区订单情况05101520253035404550x 10000USACanadaEuropeChinaRest of Word0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%USACanadaEuropeChinaRest of Word图：特斯拉全球分地区订单情况资料来