森鹰窗业(301227)铝包木窗领头羊，零售驱动新成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 铝包木窗领头羊，零售驱动新成长 投资逻辑： ➢ 公司创立于 1998 年，深耕铝包木窗行业二十余年，依托稳健发展，逐渐成长为细分领域龙头，2017—2021 年营收/归母净利 CAGR5 分别为 14.4%/20.4%。公司生产端以自产为主，依托产业链延伸布局，毛利率水平居于行业前列。2022年前三季度疫情反复叠加原材料成本压力使得公司收入 6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润 0.9 亿元，同比-8.2%。 ➢ 窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透：不可否认在地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但根据我们测算，在 20 年翻新周期的假设下，预计 2025 年住宅市场中窗行业规模仍可达约 1236 亿元。并且行业正迎来渠道 C 端化、产品节能化两大新趋势，在新趋势下细分品类与品牌窗企的结构性发展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约 1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势显现，在 B/C 端均有望加速渗透。此外由于铝包木窗生产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托技术、资金优势，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。 ➢ 渠道+品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段：公司未来增长驱动力充足，收入端来看，公司正逐渐加大 C 端开拓，21 年零售渠道收入占比提升至 43.7%（20 年仅为34.3%），但目前在红星及居然之家的门店覆盖率仍分别仅为5.1%/8.3%，渠道拓展空间充足，并且公司经销商的利润空间领先行业，在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期。此外，公司铝合金窗作为公司战略品类补充，将显著打开南部市场发展空间。与此同时，公司 IPO 以 38.25 元/股，募集9.07 亿元（净募集 8.24 亿元），用于 40 万平方米节能木窗建设项目，为公司长期发展提供产能保障。利润端来看，短期随着原材料成本压力缓解，毛利率有望有所修复，中长期来看，随着公司零售渠道逐渐完善，经销毛利率在让利政策逐步优化后有望迎来改善，公司整体毛利率中枢提升可期。 盈利预测及投资建议 我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.36、1.75、2.18 元，对应 PE 为 24、19、15 倍。考虑公司铝包木窗渗透率有望迎来加速提升，给予公司 2023 年合理估值 25 倍，对应目标价 43.65 元，给予“买入”评级。 风险提示 国内疫情反复、C 端渠道扩张不畅、品类拓展不达预期、原材料价格大幅上涨、限售股解禁 轻工组 分析师：张杨桓（执业 S1130522090001） zhangyanghuan＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：33.12 元 目标价（人民币）：43.65 元 公司基本情况（人民币） 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 837 957 1,015 1,290 1,598 营业收入增长率 14.85% 14.36% 6.08% 27.15% 23.87% 归母净利润(百万元) 127 128 129 166 206 归母净利润增长率 67.43% 1.13% 0.59% 28.11% 24.58% 摊薄每股收益(元) 1.786 1.807 1.363 1.746 2.175 每股经营性现金流净额 2.03 3.09 1.30 2.50 2.37 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.45% 15.00% 7.35% 8.91% 10.41% P/E 0.00 0.00 24.30 18.97 15.23 P/B 0.00 0.00 1.79 1.69 1.59 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040024.0027.0030.0033.0036.00220926221123人民币(元)成交金额(百万元)成交金额森鹰窗业沪深300 公司深度研究 证券研究报告 森鹰窗业（301227.SZ） 2022 年 12 月 28 日 买入（首次评级） 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1.国内铝包木窗龙头，零售渠道正发力 ............................................................. 4 1.1 铝包木窗细分龙头，多品类协同正开启 ..................................................... 4 1.2 生产优势确保高毛利率，销售端零售方向已明确 ............................................. 5 1.3IPO 募投项目分析 ........................................................................ 7 2．窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透 .................................................... 7 2.1 渠道 C 端化+产品节能化，推动窗行业迈入发展新阶段 ........................................ 7 2.2 为什么我们认为铝包木窗会迎来渗透率提升？ .............................................. 10 2.3 铝包木窗具备集中度提升基础，龙头份额可期 .............................................. 13 3. 渠道+品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段 ................................................ 14 3.1 研发及生产能力为公司长期发展打下坚实基础 .............................................. 14 3.2 收入端：增长驱动力充足，C 端发展有望加速 ............................................... 15 3.3 利润端：短期或将受益原材料下行，长期零售利润改善可期 .................................. 17 4.盈利预测与投资建议 .......................................................................... 19 4.1 盈利预测 .............................................................................. 19 4.2 投资建议及估值 ........................................................................ 21 5.风险提示 .........................................................