天安新材(603725)外延注入成长新动能，探索转型泛家居消费品牌

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 12 月 28 日 增持（首次） 外延注入成长新动能，探索转型泛家居消费品牌 中游制造/建材 目标估值：NA 当前股价：7.1 元 天安新材为国内优质的饰面材料供应商，在汽车内饰饰面材料和家居装饰饰面材料领域获得客户高认可度；2021 年公司收购瑞欣装材、鹰牌陶瓷，实现产品线多元化拓展和 C 端渠道完善，正式进军泛家居产业链，并有望打开公装、家装市场，获得成长动能。此外，公司拟向实控人定增募资补流，助力良性发展。 ❑ 天安新材：优质饰面材料供应商，切入布局泛家居产业链。公司多年深耕家居和汽车饰面材料，2021 年收购国内防火板第一梯队企业瑞欣装材和兼具品牌和渠道的陶企鹰牌陶瓷后，横向打通泛家居产业链。2022Q1-3 实现营收 19.50 亿元，同比高增 56%，归母净利润 1862 万元，同比下滑 51%，利润端短期受累于信用减值，随着计提风险逐步出清，盈利能力有望逐步回升。 ❑ 汽车内饰饰面材料：百亿市场空间，高客户黏性下订单稳增。存量替换与增量开拓均有广阔市场，叠加双碳背景下新能源汽车高景气，国内汽车市场发展前景可观，测算 2022-2025 年国内/全球每年车饰饰面材料市场空间约 119 亿元/299亿元（中枢值）。公司在终端车企认可度较高，且该业务具有较强客户黏性，2022Q1-3 车饰饰面材料收入为 3.1 亿元，同比增长 24.3%；现有量产品牌包括丰田、神龙、广汽、比亚迪、长城等。 ❑ 家居装饰饰面材料：EBPP 产品提供“门墙柜一体化”解决方案。国内家居装饰饰面材料 2022-2025 年每年市场空间约为 235 亿元（中枢值），有望受益于全屋定制新模式。公司特有专利产品 EBPP 膜可实现门墙柜一体化同色定制，助力公司进入整装领域。目前公司已与索菲亚、欧派、尚品宅配等品牌达成合作。 ❑ 瑞欣装材：高品质防火板材竞争力突出，环保+快装直击公装痛点。瑞欣为国内耐火板行业的领军企业，2021 年收入/净利润分别为 2.64 亿元/3013.29 万元，同比增长 32.5%/19.4%；2022Q1-3 收入 1.96 亿元，实现净利润 2205 万元，达到业绩承诺的 96%。瑞欣产品环保等级高、无异味、噪音小、安装快，针对性地解决了公装领域有甲醛、异味大、噪音大等痛点，可实现边营业边装修，最大程度上减少停业损失，有望在医院、酒店、幼儿园等公装客户中快速渗透。 ❑ 鹰牌陶瓷：品牌+渠道赋能，多元化品类提供一站式采购。鹰牌陶瓷拥有鹰牌、鹰牌 2086、华鹏三大知名品牌；2021 年收入 14.56 亿元，同比增长 11.5%；2022Q1-3 收入 9.12 亿元，受地产客户坏账计提影响，净利润亏损 92.13 万元。截至 22H1，鹰牌陶瓷有 1248 家经销商、1213 家门店，积极招商+赋能经销商促进经销网络密度与质量同步提升。天安与瑞欣的产品植入终端门店后，产品现已覆盖地、墙、门、柜四大品类，一站式采购市场有望带动客单值和坪效。 ❑ 首次覆盖，给予“增持”投资评级。新战略品类贡献新增长点+传统业务同步向好；并购后产品+客户+渠道协同作用增强，逐步切入公装、家装领域；叠加定增补充流动资金，预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.17 元、0.41 元、0.50元，对应 PE 分别为 42.9x、17.3x、14.3x，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❑ 风险提示：原材料价格上涨、地产投资增速大幅下滑、汽车销量大幅下滑、渠道开拓进度不及预期、并购资产协同效果不及预期、资产减值计提风险。 财务数据与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 869 2065 2680 3223 3734 同比增长 0% 138% 30% 20% 16% 营业利润(百万元) 39 (115) 40 103 125 同比增长 -5058% -399% -135% 159% 21% 归母净利润(百万元) 38 (58) 34 85 103 同比增长 489% -251% -160% 148% 21% 每股收益(元) 0.18 -0.28 0.17 0.41 0.50 PE 38.5 -25.6 42.9 17.3 14.3 PB 1.8 2.2 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（万股） 20777 已 上 市 流 通 股 （ 万股） 20535 总市值（亿元） 15 流通市值（亿元） 15 每股净资产（MRQ） 3.4 ROE（TTM） -10.8 资产负债率 72.6% 主要股东 吴启超 主要股东持股比例 30.37% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7 3 -6 相对表现 -10 15 15 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 郑晓刚 S1090517070008 zhengxiaogang@cmschina.com.cn 袁定云 研究助理 yuandingyun@cmschina.com.cn -40-30-20-10010Dec/21Apr/22Aug/22Dec/22(%)天安新材沪深300天安新材（603725.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 天安新材：优质饰面材料供应商，切入布局泛家居产业链 .................................................................................. 6 1、 多年深耕饰面材料，向泛家居消费品牌转型 .......................................................................................................... 6 2、 营收增长稳健，计提出清助力利润修复 ................................................................................................................. 7 3、 多品类齐开花，新战略品类带来新成长动能 .......................................................................................................... 8 4、 原材料成本高占比，PVC 价格影响毛利率 .......................................................................................................... 10 二、 汽车内饰饰面材料：品质领先，后来居上，市场空间可观 .............................................................