王府井(600859)零售龙头行稳致远，免税打开第二曲线

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 48 [Table_Page] 公司深度研究|商贸零售 证券研究报告 [Table_Title] 王府井（600859.SH） 零售龙头行稳致远，免税打开第二曲线 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 深耕行业六十七载，铸就国内零售行业龙头。公司前身是创立于1955 年北京市百货大楼，目前已成为国内传统商业规模最大的零售集团。公司秉承改革与创新精神，1996 年由单店经营转向全国连锁，2014 年转型多元零售业态，目前已形成“5+2”发展格局。 ⚫ 多元业态全国布局，疫情下经营承压。公司零售业态布局全面，近年来先后吸收合并王府井国际和首商股份，截至 2022H1 已在全国 36个城市运营 75 家大型综合零售门店，包括百货、奥特莱斯、购物中心，此外公司还经营超市、专业店等零售业态 441 家。疫情暴发和反复对线下销售造成持续冲击，2022Q1-3 公司营收/归母净利润分别为84.66/4.15 亿元，同比下降 11.65%/45.47%。面对疫情冲击公司积极布局新媒体渠道、推出多元营销活动挖掘会员价值，目前公司已积累超 1800 万会员，未来有望赋能有税+免税业态。 ⚫ 王府井国际免税港获批开业，公司首个离岛免税项目落子万宁。10月 9 日公司发布公告已获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港拟于 2023 年 1 月开业。公司在传统有税业务积累的丰富资源有望助力离岛免税项目顺利落地并尽快度过爬坡期：（1）物业资源：公司作为国内商超百货行业龙头，已实现全国广泛布点，能以较小代价转变为免税业态；（2）品牌资源：有税业务积累大量品牌资源，为免税招商奠定基础。目前公司免税招商已覆盖时尚精品、香化等八大品类，与全球 800 余个品牌建立联系，其中超 130 个为首进免税渠道品牌；（3）人力资源：公司总裁尚喜平任免税子公司 CEO，副总裁曾群任免税子公司副总经理及合资子公司王府井海垦董事长，并从外部引进具有丰富经验资源的从业者担任免税项目负责人。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计 22-24 年公司营收 115.26/150.79/172.99亿 元 ， 同 比 变 化 -9.62%/+30.82%/+14.72% ； 归 母 净 利 润 为6.45/10.93/14.18 亿元，同比-51.84%/+69.25%/+29.77%。参考行业可比公司估值，给予公司 2023 年 33 倍 PE，合理价值为 31.76 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：疫情超预期，行业竞争加剧，新项目落地不及预期等。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,536 12,753 11,526 15,079 17,299 增长率（%） -56.9 10.6 -9.6 30.8 14.7 EBITDA（百万元） 1,431 3,822 2,809 3,526 4,134 归 母 净 利 润 （ 百 万元） 339 1,340 645 1,093 1,418 增长率（%） -64.8 295.6 -51.8 69.3 29.8 EPS（元/股） 0.35 1.18 0.57 0.96 1.25 市盈率（x） 94.01 22.82 50.77 30.00 23.12 ROE（%） 2.2 6.9 3.3 5.3 6.4 EV/EBITDA（x） 13.38 7.21 12.38 10.50 10.42 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 28.93 元 合理价值 31.76 元 报告日期 2022-12-26 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（亿股） 11.35/10.93 总市值/流通市值（亿元） 287.74/277.19 一年内最高/最低（元） 29.52/19.66 30 日日均成交量/额（亿） 0.31/7.66 近 3/6 个月涨跌幅（%） 10.94/9.94 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn 请注意，嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 联系人： 童嘉伟 020-38003710 tongjiawei@gf.com.cn -29%-20%-12%-3%5%14%12/2102/2204/2206/2208/2210/2212/22王府井沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 48 [Table_PageText] 王府井|公司深度研究 目录索引 一、公司简介：深耕行业近 70 载，成就民族商业品牌 ...................................................... 6 （一）发展历程：零售龙头历久弥新，拥抱变革锐意进取 ........................................ 6 （二）股权结构：国资实控资源雄厚，历经多次变更股权结构优化 .......................... 7 （三）财务概况：合并首商股份后业绩增厚，疫情反复下复苏程度有限 .................. 9 二、传统主业：疫情影响经营压力仍存，多措并举推动经营优化 .................................... 12 （一）业态丰富全国布局，发力购物中心及奥莱业态加快转型步伐 ........................ 12 （二）国企改革释放活力，疫情前经营效率明显提升 .............................................. 19 （三）数字化赋能打通线上线下，发力会员营销提升收入贡献 ............................... 22 三、免税业务：免税新秀整装待发，有望打开第二成长曲线 ........................................... 25 （一）消费升级叠加境外回流，中国免税业前景可期 .............................................. 25 （二）有税业务积淀深厚，赋能免税业务 ........................