公司首次覆盖报告：把握核心客群价值，品类深化-渠道扩张驱动高成长

纺织服饰/服装家纺 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 比音勒芬（002832.SZ） 2022 年 12 月 26 日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/12/23 当前股价(元) 24.70 一年最高最低(元) 26.90/19.70 总市值(亿元) 140.96 流通市值(亿元) 96.19 总股本(亿股) 5.71 流通股本(亿股) 3.89 近 3 个月换手率(%) 43.33 股价走势图 数据来源：聚源 把握核心客群价值，品类深化&渠道扩张驱动高成长 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  高端运动休闲龙头，品类深化&渠道扩张促高成长，首覆给予“买入”评级 作为细分高景气赛道龙头，公司凭借高品质产品与定制化服务，把握核心消费人群。通过“T 恤小专家”联想品牌打造叠加渠道加速扩张，公司未来 3-5 年业绩有望保持较快增速，我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 8.11/10.01/12.20亿元，对应 EPS 为 1.42/1.75/2.14 元，当前股价对应 PE 为 17.4/14.1/11.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  行业展望：高端化、运动化，商务、休闲、运动男装潜力较大 商务休闲男装呈现运动化的发展趋势，主要由于疫后运动健康的生活观念深入人心，居家办公模糊了工作与生活的边界。随着运动融入生活方式，运动时尚成为新风尚。商务、休闲、运动服饰均呈现高端化趋势，我们认为随着中国中产阶层群体的不断增长，以比音勒芬为代表的中高端运动休闲行业景气度将持续向好。  竞争优势：高品质产品与定制化服务，把握核心消费人群 品牌定位：卡位优质细分赛道，公司起源于高尔夫服饰，具备天然的高端运动属性，打造高端运动休闲品牌，收割商务、运动、休闲的多重男装市场；客户画像是中高收入中年男性群体，他们消费能力较强，价格敏感性低且具备较高品牌忠诚度。公司抓住该群体的核心诉求，即产品品质与服务体验。产品上，内外并举构建研发设计团队，提供优秀的设计与剪裁；与知名供应商稳定合作，进行优质面料研发，提供品质面料与舒适体感。营销运营上，私域精细化运营管理 VIP，维持高品牌粘性及复购率；公域结合多种营销手段，持续构建高品牌壁垒。  驱动力：打造“T 恤小专家”联想品牌，线下拓店潜力较大 （1）“T 恤小专家”：公司将持续发挥自身品类优势，在同质化竞争严重的市场中持续深化品牌形象，以超级单品策略打造“T 恤小专家”联想品牌。（2）渠道扩张：我们认为比音勒芬在高、低线城市均具备一定的拓店空间，以增加终端消费者触达，主要拓店逻辑在于在高线城市加密，布局区域消费中心；在低线城市下沉，打开空白市场。经过测算，我们预计比音勒芬的门店数有望达到 1717 家，预计还有约 53%的开店空间。（3）高尔夫独立店&威尼斯品牌：细化消费人群与穿着场景，拓宽客群边界，渠道扩张下打开成长空间。  风险提示：渠道拓展不及预期，市场竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,303 2,720 3,187 3,834 4,594 YOY(%) 26.2 18.1 17.2 20.3 19.8 归母净利润(百万元) 499 625 811 1,001 1,220 YOY(%) 22.7 25.2 29.9 23.3 21.9 毛利率(%) 73.9 76.7 75.6 75.9 75.7 净利率(%) 21.7 23.0 25.5 26.1 26.6 ROE(%) 20.6 19.2 20.8 21.4 21.5 EPS(摊薄/元) 0.87 1.09 1.42 1.75 2.14 P/E(倍) 28.3 22.6 17.4 14.1 11.6 P/B(倍) 6.0 4.4 3.6 3.0 2.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%2021-122022-042022-08比音勒芬沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目 录 1、 比音勒芬：起源高尔夫文化，打造高端运动休闲品牌 ......................................................................................................... 4 1.1、 发展历程：起源于高尔夫服饰，打造高端运动休闲第一联想品牌 .......................................................................... 4 1.2、 股权结构：股权结构稳定，股权激励充分调动员工积极性 ...................................................................................... 5 1.3、 财务分析：业绩稳健增长，盈利能力保持较高水平 .................................................................................................. 6 2、 行业展望：高端化、运动化，商务休闲运动男装潜力较大 ................................................................................................. 9 3、 竞争优势：高品质产品与定制化服务，把握核心消费人群 ............................................................................................... 11 3.1、 品牌定位：高景气赛道卡位，客户画像精准 ............................................................................................................ 11 3.1.1、 高景气赛道卡位：高端运动休闲品牌，高尔夫文化巩固核心消费人群 ..................................................... 11 3.1.2、 客户画像精准：中高收入中年男性群体，抓取核心诉求与特征 ................................................................. 11 3.2、 产品：内外并举赋能优秀设计，稳定合作研发优质面料 .........................