宏观专题研究：2023年宏观经济展望更新

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 2023 年宏观经济展望更新 华泰研究 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2022 年 12 月 11 日│中国内地 专题研究 11 月 30 日至今，疫情防控政策持续优化。同时，地产相关政策持续放松、12 月政治局会议决议中，稳增长政策力度也明显加大。结合这些变化、尤其是防疫政策优化，本文更新 10 月 31 日发布的《消费需求有所修复,地产周期温和回升》中宏观经济关键变量的预测。值得一提的是，虽然实体经济的修复尚待时日，但预期转变后，资产价格的重估可能更具“即时性”。 我们维持 2023 年实际 GDP 同比增长 5.8%的预测，但明年增长路径或将较此前预期更为“陡峭”。新预测隐含的增长路径是 2022 年 4 季度实际 GDP环比小幅收缩（此前预测为温和扩张），同比增长降为 1.6%，但明年 1 季度增长环比回升“坡度”更为陡峭，今年 4 季度至明年 4 季度，同比增长路径从此前的“碗型”复苏变为“V 型反弹”。值得注意的是，由于今年 4 季度环比增长比此前预测低、明显拉低 2023 年 GDP 增长的“起点”，若 2023 年同比增长目标不变，明年上半年环比增速更高、同比增长的曲线呈更明显的“前低后高”走势。我们预计明年 1-4 季度 GDP 同比为 2.6%、6.6%、5.9%、7.5%。 结合政策调整，我们假设 2023 年 1 季度，疫情对经济活动的冲击明显下降——比此前假设时点提前约一个季度；而最早于明年清明假期期间，出行人流就可能回到疫情前约 9 成水平，明年 2 季度，疫情的“周期性”冲击有望大体消退。我们维持此前假设，期间稳地产和稳增长政策持续发力。 增长路径层面，环比走势通常在防疫政策调整后 1-2 个季度内回升最快，但由于基数低，2023 年 2 季度和 4 季度同比增长最为亮眼，尤其是 2023 年年底、各项指标增长均有望明显超出长期趋势水平。 新政策路径下，虽然短期内需更弱，但明年的回升路径也将更陡峭。预计消费与地产销售的筑底时点大体一致、内需回升最大动力可能来自消费与地产相关产业对增长贡献明显上升（或拖累明显减小）。具体看，社零增速可能在今年 4 季度再度转负，但明年 1 季度回升至 3%左右，而明年 4 季度达到 13%以上。虽然体验式消费回升的空间最大，但“消费场景”恢复意味着需求可能呈“广谱式”回升态势，包括地产相关消费、大众消费，以及一些传统意义上的必选消费。同时，地产需求侧政策宽松的效果也有望滞后释放。 通胀预期调整的逻辑与增长大体一致，即 2022 年四季度“起点”下调，但2023 年路径“上扬”。我们下调 2022 年 4 季度 CPI 和 PPI 预测值至 2.2%和-1.3%，但 2023 年 4 季度，CPI 有望回升至 3-4%，PPI 也将温和回升。 同时，我们上调 2022 年底美元兑人民币汇率预测至 6.98，而随着增长持续修复、美元周期温和下行，我们预计 2023 年底人民币汇率温和升值至 6.78（此前 2022 及 2023 年底预测分别为 7.28 和 6.98）。虽然实体经济修复尚待时日，但人民币汇率和人民币资产价格的估值重估可能是“即时性”的、而国内利率也可能“水涨船高”。我们预计 10 年期国债利率可能在 2022 年底触及 3%左右，而在 2023 年年中升至 3.5%左右。 总需求回升将为结构性改革提供更为有利的宏观条件。诚然，防疫优化初期需求回升或有滞后、甚至短暂反复，但经验表明，即使没有直接财政补贴，广谱消费需求在防疫政策调整后 2 个季度内回升的概率较大。经济“恢复期”，激活市场主体活力、提振市场主体信心的政策有望取得“事半功倍”效果。增长回升也将为企业和政府部门“降杠杆”提供更平稳的环境。 风险提示：疫情反复规模超预期，海外衰退幅度超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、防疫政策优化逐步推进 .......................................................................................................................................... 3 二、防疫政策优化落实，增长路径相应调整 ................................................................................................................. 7 三、消费回升的空间有多大、节奏如何？ .................................................................................................................. 11 四、资产价格调整可能先于总需求，上调人民币汇率预测 ......................................................................................... 14 图表目录 图表 1： “新十条”防疫措施对比 .............................................................................................................................. 4 图表 2： 各城市疫情调整一览 ..................................................................................................................................... 4 图表 3： 全国信贷融资地产政策总结 ........................................................................................................................... 5 图表 4： 全国地产需求端政策总结 .............................................................................................................................. 6 图表 5： 2023 年预测更新 ....................