固定收益专题：从疫情调整及优化角度看利率走势

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2022 年 12 月 13 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《较低的国债期货价格开始修复》，2022.12.12 2.《债券利率后续的节奏如何》，2022.12.11 3.《近期债市调整下的债基表现分析》，2022.12.08 4.《当前信用债投资应当具有防守性思维》，2022.12.06 5. 《 当 前 选 择 债 券 的 思 路 》，2022.12.05 从疫情调整及优化角度看利率走势 [Table_Summary] 投资要点：  回顾亚洲四国日本、韩国、越南和新加坡的疫情防控政策，四个国家都经历了“高度限制-逐渐放开-完全放开”的过程。我们总结规律如下：  在防疫政策处于逐步放开和完全放开阶段时，期限利差整体上是收窄的，主要是因为短端利率上行幅度远大于长端利率上行幅度；同时基准利率的上调是导致短端国债收益率上行的重要原因。  对比各国在疫情前与疫情防控政策逐步放开阶段、完全放开阶段的 GDP 当季同比、国债收益率均值，我们发现：  整体而言，在疫情防控措施放开的过程中，基准利率比疫情前的水平下降的程度越少，10 年期国债收益率水平就相对更高一些。比如，新加坡在逐步放开阶段的 GDP增速高于疫情前水平，但其在这一阶段的平均隔夜利率比疫情前水平低的比较多、对 10 年期国债收益率的影响更大，导致新加坡在逐步放开阶段的 10 年期国债收益率均值整体上低于疫情前水平；而在完全放开阶段，新加坡的平均隔夜利率均值高于疫情前水平，其 10 年期国债收益率均值也高于疫情前水平。再比如，越南在逐步放开阶段的 GDP 增速低于疫情前水平，再融资利率较疫情前低的程度比较大，其 10 年期国债收益率均值也比疫情前水平低很多。再看日本，无论在逐步放开阶段还是完全放开阶段，日本的基准利率均值都高于疫情前水平，其 10 年期国债收益率均值也高于疫情前水平。韩国在完全放开阶段的基准利率均值也高于疫情前水平，其 10 年期国债收益率均值高于疫情前水平。  2022 年 11 月以来，随着我国的疫情防控优化政策不断出台，市场对经济复苏的预期也持续走高。11 月以来，长端和短端国债收益率持续走高，国债期限利差整体呈收窄态势，且国债 10Y-2Y 期限利差较国债 10Y-5Y 期限利差下行幅度更大。2022 年 11 月以来，国债 10Y-2Y 期限利差下行 11bp，国债 10Y-5Y 期限利差下行 6bp。当前，我国 OMO 利率和 MLF 利率分别为 2%和 2.75%，较疫情前分别下调了 50bp。结合上述对亚洲四个国家的分析，整体上看，随着疫情防控措施的调整及优化，长端国债收益率受两个因素影响比较大：一是 GDP 增速，二是基准利率。  当前宽信用尚未落地、稳增长压力仍比较大，如果经济需要支持，明年 1 季度国内仍存在政策宽松的可能性，但后续可能出现经济回升和资金边际收敛的情况。从利率运行来看，2023 年经济增速虽或将回升，但预计很难超过 2019 年，政策利率大概率也会保持低于 2019 年。2019 年 10 年国债利率的运行区间在 3-3.3%左右，但这并不会意味着当前 2.9%左右的 10 年国债利率没有上行空间，经济增速和政策利率的下行主要意味着利率中枢的下降，但市场利率是围绕中枢波动的，在经济环比改善且资金可能边际收敛的情况下，债券利率是可能偏离中枢较大幅度的，2020 年下半年则是明显的例子。因此，我们认为 2019 年 10 年国债利率的下限不会成为 2023 年债券利率的上限，2023 年二季度前后可能看到 10 年国债利率达到 3.0-3.1%左右。  风险提示：中国国债定价机制和海外市场有较大区别，货币政策超预期收紧，经济复苏不及预期 固定收益专题 2 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 疫情防控政策变化过程中的日本国债收益率走势回顾 ................................................. 9 2. 疫情防控政策变化过程中的韩国国债收益率走势回顾 ............................................... 12 3. 疫情防控政策变化过程中的越南国债收益率走势回顾 ............................................... 15 4. 疫情防控政策变化过程中的新加坡国债收益率走势回顾 ........................................... 18 5. 风险提示 .................................................................................................................... 20 信息披露 ......................................................................................................................... 21 nMsRtOmQpPrPmQpQsRpOqQ6MdN7NpNrRsQoMfQmNoMeRoPsO7NrQsPuOnPsPMYsRoO 固定收益专题 3 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：2022 年以来我国国债收益率走势（%） ................................................................ 9 图 2：2022 年以来我国国债期限利差走势（%） ............................................................ 9 图 3：截至目前，我国 OMO、MLF 利率较疫情前分别下调 50bp（%） ........................ 9 图 4： 不同疫情防控政策阶段的日本国债收益率走势（%） ..........