固定收益月报：信用债亟需反馈纠正机制

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 信用债亟需反馈纠正机制 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 联系人 朱沁宜 SAC No. S0570121070127 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王晓宇 SAC No. S0570122070156 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2022 年 12 月 14 日│中国内地 固定收益月报 报告核心观点 近期理财风波引发信用债大幅调整，信用债供给缩量、利率上行、等级利差分化加剧。本轮理财风波的根源在于理财三大错位问题暴露，形成净值下跌-赎回-被动抛售反馈。市场自我纠偏时间很长，打破反馈机制亟需外力干预。品种上，高等级债将在债券发行成本与贷款比价中逐步实现供求平衡。银行次级债初具配置价值，二级资本债优于永续债，保险机构可开始倒金字塔建仓。城投方面短期以防风险为主，被动配置、择机参与短久期高等级城投回调错杀机会。地产民企债价格基本到位，策略性博弈需让位于个券甄别，中短久期优质地产国企债配置价值提升。产业债逐步关注基本面修复机会。 理财风波重挫信用债 近期理财风波引发信用债市场大幅调整。本次理财风波的背后源于理财的三重错位：理财规模与投研能力（偏好城投下沉）、规模与流动性管理能力（债基是流动性管理工具）、产品新定位与客户风险承受度错配（对净值波动敏感）等问题。市场存在自我修正机制，但这一次的跌幅、速度较为罕见，由此产生的信用需求缺位难解，二永债、低等级信用债定价系统性重估。后续需要关注对银行资本补充和直接融资的可能的冲击。缓解理财赎回压力的观察因素包括：保持资金面偏松、加大 CBS 操作量、打通表内救助机制、修改理财估值方法甚至进行新一轮债务置换等。 信用需求缺位仍是难题，高低等级分化将持续，二永债初具配置价值 短期来看，理财净值化后赎回扰动仍存，保险、银行自营等本身对信用债配置不多，投资者缺位或仍会持续一段时间。分等级来看，高等级信用债多关注发行人视角，债券发行成本与贷款比价将逐步实现供求平衡。对中低等级信用债，投资者“缺位”仍是难题，未来估值缺少“锚”，估值走阔压力仍较大，特别是面临“基本面下滑+需求逆转”两难的弱城投。短端信用债需求好于长端，但也需防范理财风波反复影响。二永债对保险开始具备吸引力，性价比超过存款和地方债，二级资本债优于永续债，建议倒金字塔建仓。私募债、永续债等由于流动性等原因利差滞后调整，目前仍以防风险为主。 城投债利差大幅抬升，关注短久期、高等级错杀机会 受理财风波影响，11 月城投债净融资转负，取消发行大增至年内高位，信用利差大幅走阔。目前理财风波仍未解决，理财负债端问题发酵下机构风险偏好降低甚至被动抛售，城投债信用利差整体中枢抬升趋势短时间内难反转，对中低等级城投债，投资者“缺位”仍是难题，利差走阔压力仍较大，在更高流动性溢价和信用溢价需求下，等级利差亦或进一步走阔。配置策略上仍建议被动配置为主，避免过度下沉，规避债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，重点选择再融资顺畅区域进行配置；交易策略上，择机参与短久期中高等级城投债回调买入的机会。 地产债策略博弈让位于个券甄别，产业债逐步关注基本面修复机会 近日稳地产供给侧再度加码，强政策预期推动地产民企债大幅回升，但地产行业弱基本面的现实仍待改善。当前行业处于量变到质变过程中，地产民企债价格基本到位，追涨意义不大，策略性博弈需让位于更细致的个券甄别。头部地产央国企基本面优势凸显，利差中枢近期有所上行，可关注中短久期优质地产国企债的配置机会。产业债方面，市场调整推动利差大幅走阔，高景气行业如煤炭配置性价比提升；基本面方面，稳地产发力、防疫政策优化有利于产业链需求逐步修复，明年可关注钢铁、水泥、交运等央国企基本面及利差修复机会，受外需拖累较多的主体建议谨慎。 风险提示：理财风波超预期，城投风险超预期发酵。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 理财赎回反馈冲击信用债 .............................................................................................................................................. 3 理财赎回风波引发信用债大幅调整 ........................................................................................................................ 3 此轮理财赎回风波后续展望................................................................................................................................... 5 等级&板块：高等级将逐步平衡，低等级、城投调整压力仍较大 .......................................................................... 7 杠杆&久期：短端需求好于长端，但也需防范赎回冲击 ........................................................................................ 9 品种：二永债初具配置价值，保险倒金字塔参与，二级资本债优于永续债 ........................................................ 10 信用债市场一二级回顾：发行环比下降、收益率上行 ................................................................................................ 12 信用事件跟踪：11 月新增 1 只违约债 ................................................................................................................. 12 一级市场：11 月整体发行规模环比下行、净融资额环比下行 .........................