固定收益深度报告：新利率周期的开启

固定收益 | 证券研究报告 — 深度报告 2022 年 12 月 16 日 相关研究报告 《通胀压力或被平缓消化——3 月通胀数据点评》20220411 《上游价格盘整、下游传导不畅——5 月通胀数据点评》20220613 《货币财政配合与长债利率》20220627 《三分法看 CPI 走势——7 月通胀数据点评》20220811 《大通胀的终结？——美国衰退与国内通胀前景》20220817 《如何看住房的使用性需求——高频数据扫描》20220821 《食品价格难改通胀大局》20220909 《通胀温和，符合预期》20221014 《如何看待额外加息空间》20221023 《美债利率或开始“磨顶”》20221030 《食品涨价放缓、能源涨幅续降》20221109 《实体经济需求限制利率高度》20221127 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 固定收益 [Table_Analyser] 证券分析师：肖成哲 (8610)66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 [ 新利率周期的开启 [Table_Summary] 新周期利率上行段的流动性环境或为“内收外稳”，长债利率“上不高”。  11 月利率经过“重臵式”调整，已经回升至本轮 MLF 降息前的水平，基本可以确认前一利率周期的利率下行阶段已结束，新周期的利率上行阶段开启。  前一利率周期末段的特征是：流动性“内松外紧”、长债利率“下不动”：(1)内需当中，消费增速明显低于疫情前；(2)楼市偏冷造成地产投资不足、居民融资放缓；(3)外需从强劲转向阶段性触顶；(4)核心通胀仍处于下行趋势、食品通胀压力不能完全传导至消费端、能源价格涨幅收敛；(5)剩余流动性宽松；但汇率水平造成“加息无必要、降息有难度”的局面。  与前一周期利率下行的末段相比，当前流动性环境或转为“内收外稳”、长债利率“上不高”：(1) 随着防疫政策优化，网上网下消费增速差异有望收敛，整体的消费增速或将趋近于名义 GDP 增速；(2) 楼市进入“深度博弈”状态，销售端筑底、居民融资增速的下滑或基本结束，但投资端反弹预计以销售端实质性转暖为前提；(3) 外需阶段性触顶后，可能随着外部流动性转松而保持一定韧性；(4) 汇率压力缓解后，理论上具备降息可能性，但还要取决于内生的经济动能是否达到政策的合意水平；(5) 银行净息差在达到有统计以来新低（2%以下）后，可能有所反弹。  但利率上行的制约也很明显：  首先，预计 2023 年消费增速向名义 GDP 增速收敛，但要实现经济增长修复至潜在水平（如 5.5%），投资增速不应显著低于 GDP 增速。  其次，以工业部门为代表的实体部门投资收益还在低位，很难承受利率过高的上行。  第三，地产投资需以楼市景气持续转暖为前提，目前楼市反弹或不足以带动房地产投资增速反弹。  综合来看，政策利率加息的情景近期不太可能出现。参考前一利率周期上行，3.05%左右或为国债 10 年期收益率上行周期的阻力区域。而且与2020 年底相比，当前消费增速及房地产投资增速的反弹尚未兑现，利率很快达到这一区域的难度较大。近期国债 10 年期的主要波动区间或在2.9-3.0%。  风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，政策超预期收紧。 2022 年 12 月 16 日 新利率周期的开启 2 目录 1.前一周期利率下行末段的特征 ........................................................... 4 1.1 利率的“重臵式”调整 ....................................................................................................... 4 1.2 内外部需求环境 .................................................................................................................. 5 1.3 通货膨胀环境 ...................................................................................................................... 5 1.4 内部流动性环境 .................................................................................................................. 7 1.5 外部流动性环境 .................................................................................................................. 9 2.如何理解近期的利率拐点 ................................................................ 10 2.1“网上网下”看消费修复前景 ........................................................................................... 10 2.2 楼市成交筑底 .................................................................................................................... 10 2.3 银行净息差创新低 ............................................................................................................. 11 2.4 美联储加息见顶 ................................................................................................................ 11 2.5 输入型通胀压力减缓 ......................................................................................................... 12 2.6 中美利率周期或有一